盈方微电子股份有限公司（简称“盈方微”或上市公司，000670.SZ）为一家主营业务包含集成电路芯片的研发、设计和销售以及电子元器件分销企业。此次盈方微拟以发行股份及支付现金的方式购买标的资产，交易对价为73,304.00万元。此次交易标的资产为深圳市华信科科技有限公司（以下简称“华信科”或统称标的公司）49%股权及WORLD STYLE TECHNOLOGY HOLDINGS LIMITED （以下简称“World Style”或统称标的公司）49%股份。
本次交易前，华信科与World Style 均已为上市公司控股子公司，主要从事电子元器件分销业务，其中华信科主要负责境内业务，World Style主要负责境外业务。本次交易独立财务顾问为平安证券，审计机构为天健，资产评估机构为坤元。
而值得一提的是，早在2021年4月，盈方微就曾计划以发行股份的方式收购华信科与World Style剩余股权，但最终因证监会不予核准而铩羽而归。那么此番盈方微卷土重来、再次重提收购计划的合理性又如何，标的公司股权评估价值是否存在虚高呢？且听估值之家一一道来。
一、作为电子元器件分销商，标的公司利润空间恐将遭到持续压缩，溢价收购其股权的合理性与必要性均存疑
根据《国际电子商情》数据显示，标的公司所处的电子元器件分销行业其头部效应非常明显，2023年国际前三大元器件分销商的合计营收规模占比已达到全球前五十大的电子元器件分销商合计营收规模的46%。且大型海外头部分销商因手握较为稳定的上游国际一流原厂的代理权与下游国际一线电子产品生产商客户资源，其强者恒强的竞争格局基本难以撼动。在电子元器件分销行业显著的头部效应与马太效应叠加之下，作为一家即便仅局限在我国本土范围来看，其2023年行业排名也只有第16位的标的公司，其未来业务的成长性着实令估值之家担忧。
以报告期内标的公司的第一大客户小米为例，其相关收入就已经出现断崖式下跌。2022年，客户小米的相关营收高达92,516.01万元，占标的公司整体营收的近三成之多；而至2023年，小米相关营收则锐减至50,722.83万元，较2022年骤降-45.17%，几乎腰斩。对此重要客户相关收入的同比大幅下滑，上市公司表示主要是由于标的公司所销售的射频芯片出现价量齐跌所导致。
一方面，在愈加激烈的手机市场竞争之下，越来越多像小米一样的智能手机品牌商正在将更多的生产份额外包给ODM厂商，以期进一步控制生产成本、提高市场竞争力，而这也导致标的公司向小米的销量出现大幅减少。另一方面，在小米降本增效的迫切需求之下，标的公司同期向小米销售射频芯片的平均单价也从2022年的3.63元/颗骤降至2.08元/颗，售价同比锐减超四成，公司于行业中的议价能力恐在持续降低。
同时，就商业模式发展趋势来看，产业链上游原厂与下游终端客户之间的直接合作关系也在持续加强，进而导致作为产业链中间商的电子元器件分销企业的利润空间正在被持续压缩。在终端客户的定制化产品需求不断增长之下，原厂为了更为准确地掌握市场动向，开始更加注重自身直销渠道拓展，以及产业链上下游持续整合导致上下游集中度不断加强等诸多不利情势之下，电子元器件分销商可利用的信息不对称机会正在减少，故而导致其通过中间代理获利的空间也在遭到持续压缩。
根据重组报告书数据显示，报告期内同行业可比公司毛利率水平呈现下滑趋势，2023年可比公司毛利率平均值为9.34%，较2022年下降0.89个百分点。而作为市占率明显不占优势的标的公司，其毛利率水平更是遭遇锐减，2022年标的公司毛利率水平为6.49%已与行业可比公司差距明显，至2023年其毛利率更是大幅下跌至4.70%。在基数本就不高的情况下，其毛利率1.79个百分点的降幅远远高于可比公司降幅平均值，标的公司盈利质量水平与同行之间的差距还在持续拉大。
同时，从营运能力方面来看，报告期内标的公司应收账款占当期营业收入的比例也曾远远高于可比公司平均值。截至2022年期末，标的公司该项占比指标一度达到38.17%，超可比公司平均值水平22.59%的近七成之多。而这也导致了标的公司应收账款周转率的持续下滑，2023年其应收账款周转率仅有3.08，远远低于可比公司4.20同期水平。
而与其堪忧的应收账款情况形成鲜明对比的是，标的公司异常优秀的存货周转率水平。2023年，可比公司存货周转率平均值为5.60，而标的公司同期存货周转率则高达10.98，近可比公司平均值水平的翻倍之多。一方面，标的公司产品畅销程度远超同行；而另一方面，其应收账款回收效率却又明显低于可比公司。如此冰火两重天的表现之下，标的公司是否存在延长客户信用期限从而达到提升营业收入目的存疑的同时，其营业收入的真实质量也颇为耐人寻味。
此外，报告期内标的公司高企的应收账款中还存在第三方回款大幅增长的异常情况。2023年，在除应收账款保理回款之外的其他第三方回款中，标的公司第三方供应链和其他项目回款金额总计高达12,712.10万元，较2022年1,678.71万元的第三方回款规模猛增超6倍有余。同时，如此高速增长的第三方回款大多集中在香港地区专门从事供应链物流的公司，更是进一步加深了估值之家对于其营业收入是否存在人为粉饰的怀疑。
综合考虑以上多重因素，估值之家认为，标的公司未来的利润空间恐将遭到遇持续压缩，盈利质量水平也恐将进一步下滑，进而上市公司此时仍溢价收购标的公司剩余股权的合理性与必要性存疑。
二、标的公司股权评估存诸多合理性高度存疑事项，其评估价值存在虚高的可能性较大
1.两种方法评估结果间存巨大差异之下，对于轻资产特征明显的标的公司，评估机构仍然采用资产基础法的合理性高度存疑，且其存货评估价值虚高的可能性极大
在此次评估方法的选择上，评估机构分别采用了资产基础法与收益法对标的公司全部权益价值进行评估。据资产评估报告表示，评估机构选用资产基础法的理由为：由于标的公司各项资产、负债能够合理加以识别，评估中有条件选择适当、具体的评估方法，并具备实施这些评估方法的操作条件。而这样极为公式化的理由是否成立呢？
此次评估机构采用资产基础法与收益法的股权评估结果分别为62,610.46万元、149,600.00万元，两者之间金额相差达86,989.54万元，差异率高达138.94%。评估结果之间如此巨大的差异情况下，估值之家认为，资产基础法对于最终评估结果的可参考性基本可视为0作用。
同时，对于差异如此之大的原因，评估机构又于评估报告中解释，采用资产基础法在评估中很难考虑那些未在财务报表上出现的项目如企业的人力资本、管理效率、自创商誉、销售网络等，且资产基础法有忽视企业的获利能力的可能性。而这样的解释明显与评估机构前述对于采用资产基础法的理由之间自相矛盾，故而评估机构在明知资产基础法并不适用标的公司的情况下，却仍然采用该方法进行评估的合理性高度存疑。
而进一步分析此次所评估的具体项目，评估机构所测算的标的公司存货价值存在虚高的可能性也较大。一方面，从报告期内存货变动趋势来看，根据重组报告书数据显示，截至2023年底，可比公司库存商品余额平均值较2022年底仅增长为0.74%，其中更是有英唐智控、润欣科技、雅创电子等多家企业的库存商品余额同比出现了-21.94%至-11.89%不等的明显下降；而反观标的公司同期期末时点的存货余额则出现了大幅攀升至31,969.45万元，同比高增达65.51%。如此与行业整体趋势差异巨大的存货大幅异常增长之下，不得不令估值之家怀疑其存货高增是否符合行业惯例，以及其整体价值的真实性。
另一方面，标的公司存货跌价准备计提比例是否存在明显低估同样高度存疑。从毛利率来看，2023年标的公司本就不高的毛利率水平进一步遭遇锐减至4.70%，较2022年降幅高达近三成之多。但在其产品毛利率水平如此堪忧的情况，标的公司2023年对其存货跌价准备的计提比例仅为2.33%，同比仅增长0.12个百分点，其毛利率水平与存货跌价准备计提比例的变动趋势之间明显不相匹配。
同时，与行业横向比较来看，2023年可比公司存货跌价准备计提比例平均值达7.82%，远远高出标的公司同期仅2.33%的计提比例；且其计提比例平均值较2022年还出现了大幅增长，超2022年计提比例的六成之多，与标的公司可说是岿然不动的计提比例形成了鲜明对比。综合以上诸多因素分析，估值之家认为，标的公司其报告期内特别是2023年的存货跌价准备计提比例存在严重低估的可能性极高，进而导致评估机构所采用的与存货账面价值金额完全相同的评估价值存在虚高的可能性同样极大。
2.前次拟收购所采用收益法评估中，存在诸多预测数据较实际情况严重高估，公司以前次评估值为参照来解释此次估值增长的合理性高度存疑
早在2021年4月，上市公司便曾计划以发行股份的方式收购本次交易标的49%的股权，但最终证监会以公司未能充分说明该交易不存在损害上市公司股东合法权益的情形为由，对前次交易做出不予核准的决定。而从前次拟收购交易相关的评估过程来看，评估机构所采用诸多预测数据较实际情况存在严重高估。
根据2022年10月修订版重组报告书数据显示，前次资产评估中，评估机构中联评估所预测的标的公司2022年净利润为13,304.99万元，其较实际合并值高估达32.39%；2023年，其预计标的公司净利润为13,868.24万元，然而实际合并值却出现同比大幅下滑超四成至5,920.07万元，其预测值较实际值高估程度更是高达134.26%。
单位：万元
同时，我们还以中联评估所预测“净现金流量 资产更新金额”来大致倒推所预测标的公司经营活动净现金流，经测算其所预测标的公司2022年-2023年经营活动净现金流为分别净流入高达8,984.83万元、10,456.62万元；但反观标的公司各期对应实际合并值则均为约亿元规模的净流出，2022年-2023年分别为-9,424.77万元、-11,047.83万元。可谓是有云泥之别的两者数据之下，标的公司前次评估预测数据的高估程度同样可见一斑。
根据审核问询函回复显示，对于交易所关于本次评估较前次估值保持增长的原因及合理性的问询，上市公司解释为：本次评估增值的金额与本次评估基准日相较于前次评估基准日净资产增加额基本一致，净资产的增加提升企业规模和获利能力。由此可见，上市公司对于此次估值合理性的解释为建立在前次评估金额的基础之上，而在前次评估预测值较实际情况已严重高估的情况下，估值之家认为，上市公司此番解释的合理性极低。
而通过进一步分析此次收益法股权评估过程，我们也发现诸多关键假设指标预测数据是否合理高度存疑，进而同样可以有力证明此次标的公司股权评估价值可能存在严重虚高。
3.营业收入预测并未采用定量化进行精细测算，且并未考虑行业周期性典型特征之下，标的公司预测期营业收入测算的合理性高度存疑；以历史均值所预测的毛利率水平同样可能过于乐观
对于此次收益法预测的营业收入，上市公司表示由于标的公司分销的电子元器件种类繁多，行业产品迭代速度快，叠加标的公司历年各类型号产品销售量波动大且无连续性，故而并未采用“单价*销量”的定量化模型进行收入预测。而其所采用的预测方法为：根据标的资产报告期各产品线收入规模、增长情况、客户拓展、新增产品线、在手订单规模等，并结合行业未来发展趋势进行测算。但就估值之家看来，此种非量化、且可谓是拍脑袋的预测方法是否具有合理性高度存疑。
根据电子元件技术网、中信建投等多家机构相关数据显示，半导体作为典型的周期性行业，其从波谷到波峰的上行周期一般为1-3年，而从波峰至波谷的下行周期一般为1-2年，整个周期约在4-5年不等，且预计2023年为行业去库存周期末端。据此，我们可合理假设2024年开始的新一轮周期为5年，而其中下行周期应该在2年左右。那么此次标的公司的预测收入数据是否考虑了周期性这一重要影响呢？
2024年-2028年预测期间，评估机构所预测标的公司的各年营业收入同比增长比例分别9.79%、8.96%、4.96%、3.04%、1.24%。可以看到，该轮5年周期内，评估机构所预测标的公司营收增速虽然在持续降低，但却始终处于上行周期当中，而这与前述半导体行业一轮周期中包含约2年左右的下行周期显然不相匹配，故而其预测期营收存在高估的可能性较大。同时，评估机构还预计标的公司2029年开始的永续期营收为以此轮周期的营收最高峰值进行测算，其合理性更是极低。综合以上情况，估值之家认为，评估机构所测算标的公司预测期营收是否存在人为严重高估高度存疑，进而导致其所测算标的公司股权价值虚高的可能性同样较大。
单位：万元
同时，在毛利率方面，评估机构以评估基准日前三年（2021年-2023年）期间的各产品线毛利率的平均值为依据来进行预测。但正如前述估值之家所分析，在产业链上下游直接合作关系持续加强与持续整合，原厂也更加注重自身直销渠道拓展等诸多不利情势之下，分销商可利用的信息不对称机会正在减少，其获利空间恐将被持续压缩。故而作为产业链中间商的标的公司，此轮周期的毛利率表现还能否达到上一轮周期均值水平存疑，故而估值之家认为，评估机构以历史毛利率水平作为预测基准仍然可能过于乐观。
并且从期后毛利率实际表现情况来看，2024年上半年上市公司的实际毛利率水平为5.69%,仍然较低于同期预测水平6.20%；其中特别是被动件类产品的毛利率为14.29%，显著低于预测水平17.5%（因2023年标的公司营业收入占上市公司总收入的比例已达99.99%，故2024年上半年相关数据采用上市公司半年报可获取数据进行近似选取）。
4.股权评估收益法关键假设——自由现金流量预测数据或存严重高估
在对于影响自由现金流量的重要项目营运资金的预测方面，评估机构所作评估过程中存诸多合理性高度存疑测算项目。首先，评估机构预计2024年期末标的公司应付项目较2023年将大幅攀升至49,980.21万元，增幅高达10,743.02万元。对此，上市公司解释为：主要系2023年第四季度部分芯片产品价格上涨导致供不应求，公司为备货和满足客户产品需求及时向原厂制造商支付了货款。
而在此种行业预计开始进入上行周期、上游产品出现供不应求的情况下，可见标的公司作为产业链中间商的议价能力明显降低，其付款周期也已相应明显缩短。但反观评估机构却预计，2024年在标的公司期末存货大幅降低8,374.19万元的同时，其应付项目反倒将大幅增长超亿元规模。估值之家认为，前述高增应付项目预测与公司目前所体现出的议价能力较弱、付款周期缩短的情况之间明显不能合理匹配，进而所预测2024年期末标的公司所需运营资金将大幅减少高达8,596.20万元的合理性高度存疑。
此外值得一提的是，评估机构在对2024年标的公司运营资金增加额测算时，还将2023年期末高达808.85万元的预缴所得税进行了全部调减。但拉长时间线来看，标的公司2022年期末预缴所得税金额仍达178.58万元；同时，因重组报告书所披露2022年-2023年各期末预缴所得税金额与上市公司年报所披露金额一致，故通过上市公司年报我们可合理得到标的公司2020年-2021年各期末的预缴所得税金额，其分别高达237.35万元、327.37万元。基于近年来各期末标的公司预缴所得税金额均在数百万规模以上的情况，估值之家认为，标的公司2023年期末存在较大规模预缴所得税并非属于偶发性事项，进而评估机构将该期末预缴所得税于2024年预测期全部进行调减的合理性同样高度存疑。
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其次，评估机构对于2024年之后预测期标的公司的运营资金需求测算存在低估的可能性同样极大。良好的营运资金管理应是企业稳健持续经营的重要支撑，故而估值之家认为，企业所需营运资金规模也理应与其整体营收规模密切相关。而通过以评估机构所预测标的公司预测期营运资金增加额以及2024年期末营运资金金额数据为基础，估值之家测算了剩余预测期各年标的公司的运营资金预测规模后发现，评估机构所预测其各年营运资金水平确与标的公司对应的各年预测营收高度相关。
如下表所示，评估机构所预测标的公司2025年-永续期各年期末的营运资金金额占同期营业收入的比例都为17.9%，且均与2024年高度一致。而这一乍看貌似合理的预测数据，却经不起进一步的推敲。根据审核问询函回复显示，对于2024年标的公司营运资金的不增反降，上市公司解释为：由于标的公司2023年超备存货并支付了货款的情况下，相当于提前预付了2024年销售货物所需的营运资金，故而其占用的该部分营运资金将在2024年流回；且上市公司还特别表示，此种情况具有特殊性与偶发性。
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而基于此等表述之下，估值之家认为，2024年期末所预测标的公司营运资金金额占同期营业收入明显偏低的比例也理应视为偶发性事项，该比例也显然不能合理反映标的公司正常应有的营运资金水平情况。进而估值之家不得不高度质疑评估机构对于标的公司2024年之后的剩余各年预测期的营运资金金额预测中，仍然采用该明显偏低的占比比例进行测算的合理性，而这也导致在此基础之上所测算的标的公司股权评估价值存在虚高的可能性极大。
三、结语
综上所述，在产业链上下游直接合作关系持续加强与持续整合、原厂也更加注重自身直销渠道拓展等诸多不利情势之下，作为电子元器件分销商，标的公司可利用的信息不对称机会正在减少、利润空间恐将遭到持续压缩，此次溢价收购其股权的合理性与必要性均存疑。
标的公司股权价值评估方面，两种方法评估结果间存巨大差异之下，对于轻资产特征明显的标的公司，评估机构仍然采用资产基础法的合理性高度存疑，且其存货评估价值虚高的可能性极大；前次拟收购所采用收益法评估中，存在诸多预测数据较实际情况严重高估，而公司以前次评估值为参照来解释此次估值增长的合理性高度存疑；其营业收入预测并未采用定量化进行精细测算，且并未考虑行业周期性典型特征之下，标的公司预测期营业收入测算的合理性高度存疑；以历史均值所预测的毛利率水平也可能同样过于乐观；同时，其股权评估收益法关键假设自由现金流量的预测数据或存严重高估。
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