独立 稀缺 穿透
方向远比选择更重要。
作者：乔治
编辑：可乐
风品：时完
来源：铑财——铑财研究院
大A雄起，带热众多沉寂已久的上市龙头。
比如九牧王，截至10月8日收盘价8.55元较9月13日的6.58元累涨了30%。不过较年初的9.9元仍缩水14%。且伴随大盘震荡回调，10月9日九牧王跌停，11日最新收盘价7.5元。较2021年7月的19元高点缩水六成。
当然，股价起伏本是资本常态。穿越一时波澜迷雾，根本影响资本态度的还是基本面。作为志在“领跑中国男裤,成为全球裤王”的行业龙头，上半年公司一连签约五位明星代言人，并加大品牌推广投放，发展信心活力溢于言表。
只是，大力并没出奇迹，最新中报难言讨喜。靠砸营销业绩冲天的时代已过去，市场呼唤内外兼修的多面手。
01
大力为啥没出奇迹
LAOCAI
纵览最新中报，九牧王交出一份喜忧参半成绩单：2024上半年营收同比增长12.50%至15.76亿元，归母净利则下滑45.88%至5001万元，扣非净利下滑7.28%至1.28亿元。
首先放眼竞品，七匹狼、报喜鸟、中国利郎、慕尚集团、海澜之家、红豆股份同期营收增长率为-4.90%、0.36%、7.31%、0.28%、1.53%、-1.33%，九牧王的两位数增速尤显亮眼、难能可贵。
然净利下滑就有些耐人寻味了，以七匹狼为例，同期净利上扬了18%。追其原因，高企营销费是重要考量。九牧王也在财报坦言，由于营销费用增加影响所致。且认为这样的代价是有必要的。
2024上半年，九牧王销售费6.55亿元，同比增长36.15%，远超营利增速。其中，广告及业务宣传费增加4035万元。拉长时间线，2023上半年销售费4.81亿元，同比下滑8.02%；2022上半年为5.23亿元，同比下滑4.28%。
突然战力拉满，与一系列品宣大动作密不可分。2024年4月，九牧王发布春夏“五裤”系列，并官宣范丞丞、李昀锐、魏大勋、张云龙、朱亚文为代言人。
一口气签约五位代言人，在整个服装业也属鲜见。根据公开信息，公司曾在2017年邀请陆毅作为品牌代言人，这也是九牧王1989年创立以来首次聘请代言人。
对此有消费者感叹称：“这才是朴实无华的商战，签下所有大长腿，让对手无腿可签。”比起一味喊自己是买裤子专家，让代言人用腿说话，好像确实更直接也更有冲击力一些。
尴尬的是，大手笔投入、强势宣传进击并没拉升多少业绩。2024二季度公司营收6.36亿元，较上年同期的6.74亿元不增反滑5.6%，环比一季度的9.4亿元降超25%；归母净利更由盈转亏为5816.63万元，同比下降1112.26%，环比一季度的1.08亿元下滑153%。
换言之，4月份强势宣传后，大力并没出奇迹，营收不仅没增长，反对利润形成了严重侵蚀，有无错付误判呢？
2022-2023年，公司毛利率为59.46%、63.56%；净利率为-4.02%、6.16%；两者间的巨大差异有费用支出考量。拉长时间线，2019-2023年九牧王营收为28.57亿元、26.72亿元、30.50亿元、26.20亿元、30.55亿元，始终在30亿元左右震荡，显露成长瓶颈。净利则掉头下行，2019—2022年分别下滑30.64%、0.32%、47.25%、147.93%，2022年出现上市13年以来首亏，好在2023年迎来大增，然2024上半年又再次陷入滑态。
九牧王也深知，仅靠营销并不能让公司走得长远，董事长林聪颖表示，在外部市场环境不确定情况下，公司会综合评估长期品牌建设的投入和短期回报效果，合理规划品牌代言人和品牌推广节奏。
看看二季度的营利双降、净利转亏，确实该重估长益短利间的平衡取舍了。营销是把双刃剑，过于激进依赖，需警惕大起大落、陷入进退维谷。
02
线上营收下滑 品牌老化怎么破
LAOCAI
说千道万，营销只是面子，打磨产品才是里子。唯有表里合一才是最优解。
九牧王，这家成立于1989年的福建晋江制衣企业，以男士西裤闻名。2011年上市后市值一度超过70亿，成为名副其实的裤王。如今已过而立之年，公司正面临品牌老化挑战。
遥望2021年3月，九牧王在战略发布会上表示，将在品牌力、产品力、渠道力进行三大战略升级动作。
细观此次重金选择的代言人，1984年的朱亚文、1988年的张云龙、1989年的魏大勋、1996年的李昀锐和2000年的范丞丞。覆盖了不同年龄段，折九牧王保持对30至45岁中青年男性吸引力的同时，还在积极拓展95后、00后的年轻消费群体。
9月23日，林聪颖在业绩说明会上表示，官宣五位品牌代言人，不仅是为涵盖不同年龄层，希望借此来吸引不同年龄层的消费群体认识，助力品牌年轻化、时尚化，也同时是为了宣传新推出的“五裤”系列，有商务户外1号、轻松裤、小黑裤、自由牛仔、高定西裤等，吸引更多的年轻消费者的关注和体验。
话虽如此，在以年轻人消费为主场的线上渠道上，九牧王短板依然明显。2024上半年，线下渠道营收同比增长15.5%、占比超九成；线上渠道则下滑8.5%，占营收比从2023上半年的12%跌至9.75%。
目前看，九牧王主要调整动作还是在线下门店。公司方面披露，渠道形态涵盖购物中心、商场、专卖店，集成店、快闪店等新形态在加速落地。截至2024年6月末，九牧王线下销售终端量2351 家，其中直营终端801家，净增10家，加盟终端1550 家，净减45家。九牧王表示，希望增加直营门店的占比，全方位开展品牌力建设，不断提升品牌及产品势能，促使直营店收入增加。
行业分析师王婷妍表示，和国内其他老牌男装相似，九牧王曾经在街边店和百货商场等非购物中心渠道上积累大量门店，多位于分散的低线市场，主要由加盟商运营。为了接近消费者、销售趋势，九牧王有意更新提升品牌形象、优化传统渠道升级本身值得肯定。但需警惕这些动作推高费用支出，进而侵蚀利润。
2024上半年，九牧王经营活动产生的现金流量净额同比下降79.27%。原因为报告期内支付给职工以及为职工支付的现金增加，以及因加大品牌投入导致支付其他与经营活动有关的现金增加。
时尚产业独立分析师程伟雄表示，从九牧王多年发展看，有着一定品牌竞争力，但在多年发展中逐渐偏离了重心，使得整个主营业务发展不佳。同时，随着九牧王品牌渐渐老化，一些供应端和渠道端也逐渐跟不上日益变化的市场需求，对于品牌发展形成了一定阻力。
03
研发与库存 细分突围路漫漫
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九牧王是有高光时刻的。2012年公司营收26.01亿元，净利6.68亿元，盈利能力达到巅峰。但登顶后随之而来的就是挑战，彼时国产服装品牌生存环境开始变得恶劣，国外“快时尚”品牌抢滩，叠加电商崛起，线上新兴品牌压缩了传统厂商的生存空间。
聚焦2024年，男装突围之路依然不乐观。国家统计局数据显示，上半年，服装、鞋帽、针纺织品类商品的零售额同比增长1.3%，较2023年上半年的12.8%大幅放缓。
在此背景下，从业者们八仙过海，纷纷全力开拓新增量。如海澜之家努力将业务扩张到海外；雅戈尔发展时尚动作，开设“时尚体验馆”；中国利郎则丰富产品矩阵，进军潜力市场——高尔夫服饰，并计划推出万星威，以期激发更多协同效应、多品牌发展。
九牧王同样不甘落后，林聪颖表示通过聚焦专业裤装、商务休闲、时尚商务三大业务领域，会在未来进一步布局多品牌战略。“消费者主权时代到来，竞争必须从同质化转向差异化、从价格战转向品牌战、从流量战转向顾客心智的争夺战。”
目前，九牧王旗下共经营“男裤专家”九牧王、韩风舒适通勤男装ZIOZIA，以及时尚潮流裤装FUN三品牌。
考量在于，相较利郎对高尔夫品牌的大力培育。九牧王两个子品牌——韩国时尚男装ZIOZIA和时尚裤装品牌FUN的表现均不算尽人意：2024上半年收入分别下降2.46%和10.24%，至5614万元和6285万元。ZIOZIA门店量减少3家至92家，FUN减少18家至76家。
行业分析师王彦博表示，这两品牌规模较小，且差异化优势不显著，要将它们培养成第二个增长点不容易。未来想要业绩真正支棱起来，在这场行业洗牌鏖战中活下去活更好，九牧王、林聪颖需要解决单品牌单产品依赖痛点。毕竟大家都在向差异化、品牌战发力，单单靠代言人是不能从根本上改善顾客心智的。
不算多苛求。2024上半年，九牧王研发费2374万元，同比增4.01%，相较同期销售费的6.55亿元、超36%增速，投入显得有些吝啬。以海澜之家为例，同期研发费1.12亿元同比增长7.51%。
在林聪颖看来，需求会变化，但基本需求不会消失，只要把产品做好，把细分市场的消费者服务好，我们相信，未来各个细分市场会涌现出非常优秀的龙头企业。
然说千道万，不如白银一片。满足细分需求、打开新增量，特色研发是关键。看看库存压力必须加把劲了。2021-2024上半年，九牧王存货周转天数为246.44、294.94、287.06、299.10。
行业分析师孙业文指出，服装与潮流正相关，高迭代快流行考验企业特色设计力、市场周转效力、市场洞察力。卖不出去就只能降价甚至坏账处理了。
值得一提的是，除了销售费增长，资产减值损失也是侵蚀利润一大原因。九牧王财报称，资产减值损失变动幅度为-36.21%。原因为报告期内计提的存货减值损失同比增加。
截止2024年6月，九牧王存货账面价值约8.3亿元，同比增长6.4%，主要是直营门店占比提升的影响。基于此，九牧王表示充分计提了存货跌价准备，计提比为26%。
04
拼劲韧性可嘉 搏一个全新开始
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好在，九牧王也怀有危机意识。
如林聪颖透露，公司一直将库存管理作为重点，所有直营和加盟门店都配备了POS系统，以便实时掌握库存动态。近年来不断强化商品规划和供应链管理，通过打造爆款产品、聚焦核心品类、削减无效的库存单位，并对热销商品进行备料，实施季中滚动补货和提高快速反应能力，以减少库存积压。
财务总监陈惠鹏也表示，未来有帮助加盟商缓解库存压力的计划：首先季节末针对断码或滞销商品，提供同等价格的当季商品进行调换，以优化加盟商库存结构；其次对库存量较大的经销商将根据具体情况回收部分库存；最后利用直营的奥特莱斯等销售渠道，协助加盟商清理往年库存。
客观而言，从上半年的营销发力看，九牧王上述表态并没止于言语，在一众品牌苦于维持业绩的当下，能保持增长已属不易。时隔近5年再次启用代言人，且一签就是5个，说它“破釜沉舟”也好，“出手阔绰”也罢，展露的发展信心冲劲本身值得肯定。
4月20日,九牧王集团宣布,任命九牧王股份有限公司董事、副总经理林泽桓为JOEONE事业部总经理。9月14日，九牧王35周年秋冬大秀启幕，除了秋冬“五裤”系列，自由牛仔系列也焕新亮相。代言人朱亚文到场诠释“舒适五感”牛仔新体验。
放眼海外，九牧王也在国际时尚圈持续发声，例如与前杰尼亚设计师Louis-Gabriel NOUCHI多次合作，四度登上巴黎、米兰等国际时装周。
点点滴滴不难看出，35岁的九牧王也在全力推新唤新，努力跟上市场变化、迎合用户需求，这股与时俱进、进化向上的发展韧性值得点赞。
都说流水不腐户枢不蠹，可企业转型升级从不是轻松话题，牵一发动全身、难有一蹴而就者。单从此看，对于九牧王此番营销发力各方还需更多一些耐心、勿过急下结论，姑且让“子弹”再多飞一会儿。
只是别忘了，商场如战场，机遇总是稍纵即逝。上半年的增收不增利、二季度的惨淡业绩，毕竟真实的摆在那里。想要堵住外界悠悠之口、冲破转型迷雾，方向远比选择更重要。都说老骥伏枥,志在千里，可除了魄力韧性，精准度、前瞻度、敬畏心同样重要。
想要真正搏出一个全新生长，捍卫“裤王”荣耀，九牧王、林聪颖还差哪些火候呢？
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