$西部水泥(HK|02233)$  

$西部水泥(02233)$ 随着国内房地产行业和基建行业步入持续下行期，今年上半年水泥行业出现了全行业亏损，形势异常艰难。面对国内的困局，出海似乎成为部分水泥企业的救命稻草，水泥出海，到底是蓝海还是红海，是否会重滔国内的覆辙呢？

中国企业海外布局情况

根据中国水泥网统计数据，截止2023年底，国内水泥企业已经在海外21个国家建设了6500万吨熟料产能，其中东南亚（53%）、中亚（18%）和非洲（16%）。总的来看，前几年水泥出海主要投向一带一路国家中政治相对稳定、经济发展较快的东南亚和中亚国家，这两年开始重点投向黑非洲和中东地区。

I．海螺水泥：海外产能集中在东南亚和中亚，包括印尼、缅甸、柬埔寨、老挝、乌兹别克，水泥产能达2600万吨。相比国内的优异表现，海螺海外产能虽大，但总体效益一般，海螺在海外布局的眼光显得有点过于平庸。

II．华新水泥：华新是海外水泥产能分布最分散、最均衡的企业，在中亚、东南亚、南亚、中东、非洲皆有水泥投资，包括乌兹别克、吉尔吉斯、塔吉克斯坦、柬埔寨、尼泊尔、阿曼、坦桑尼亚、赞比亚、马拉维、南非、莫桑比克等，水泥产能超过2200万吨。

III．西部水泥：西泥是海外业务发展最快、收入占比最高的企业，24H1，非洲业务利润贡献已经超过90%，其海外布局集中在非洲和乌兹别克，包括埃塞俄比亚、刚果金、莫桑比克、乌干达、卢旺达、安哥拉、刚果布、坦桑尼亚、津巴布韦和乌兹别克等，截止2024年9月，海外水泥产能达1200万吨。

IV．红狮水泥：红狮主要布局在东南亚，共有四个项目，包括印尼、老挝、尼泊尔，水泥产能共计1100万吨。

V． 中建材：海外水泥产能较少，主要包括赞比亚、突尼斯（刚并购）和蒙古，水泥产能共计400万吨。

VI． 冀东水泥：冀东水泥只是在南非有一项目，通过中非建材控股间接曼巴水泥，水泥产能100万吨。

VII．华润水泥：华润在海外没有项目。

24半年报显示，海外产能占比较大的西部、华新和海螺，由于海外业务的输血，收入和利润的下滑幅度相对较小，而绝大部分业务在国内的企业，出现了大面积亏损。

同是出海，由于出海目的地国的不同，水泥的销售价格和净利率差别很大，比如：华新水泥24H1海外销售额36.97亿，净利润5.03亿，净利润率超过10%；西部水泥24H1海外销售额13.22亿，净利润5.87亿，净利润率超过了40%，主要是因为西部水泥所重点布局的非洲国家，水泥价格普遍很高，比如刚果金水泥出厂价超过1000，水泥的吨毛利达500-800；相对而言，东南亚、中亚等区域，水泥供需关系缓和，水泥销售价格较低，水泥吨毛利普遍低于150元。

面对非洲这么高的销售价格和吨毛利，是否也会短期内引发水泥投资浪潮，从而导致水泥价格大幅回落?西部水泥在非洲的护城河有多深、红利期有多长呢？

总体上看

1）国际水泥巨头正在逐步退出黑非洲市场，给中国企业留下了巨大的发展空间

面对中国企业的强势竞争，再加上国际水泥企业自身也在向低碳发展战略转型，国际水泥企业正逐步退出黑非洲市场，回归欧美成熟市场。拉豪过去几年逐步出售了乌干达、津巴布韦、赞比亚、马拉维的水泥资产，Intercement将南非和莫桑比克业务卖给了华新，Dangote战略发展重心回到西非，PPC出售了卢旺达业务...非洲市场足够大，国际水泥巨头的离开，给中国企业在非洲留下了巨大的发展空间。

2）目前国内水泥企业日益恶化的财务状况，难以支撑大规模的海外投资

疫情三年，让很多国内水泥企业错失投资非洲的最好时机，如今天山、冀东、山水等企业深陷亏损，未来首要考虑的是在国内日益恶化的行业竞争下如何生存的问题，难有太多的资金去支持大规模国际化拓展。

— 中建材天山国内大幅度亏损，依靠央企强大的融资能力，依然还会推进国际化，中建材的国际化战略会采用比较稳妥的路线，以并购改造为主，不会轻易新建绿地工厂。

— 海螺资金实力雄厚，过去几年主要投向东南亚和中亚，效益一般，由于海螺的国企身份，对海外投资目的地选择较为谨慎，很多非洲国家难以达到海螺的风控标准，同时，海螺持有西泥近30%股份，相信海螺在目的地选择上应该会考虑同西泥的市场竞争问题。

— 华新算是过去几年国际化做的最好的企业之一，但华新足够理性，主要通过并购改造方式进行国际化拓展，力求对原有的竞争格局不做大的改变。

— 红狮有实力且足够狼性，但前两年战略投资光伏产业，百亿巨资并购了亚洲硅业，目前深陷其中，短期很难有资金和精力去投资非洲。

— 冀东目前国内比较困难，非洲这一块未来的重点首先是扩建南非的曼巴2线。

— 华润综合实力较强，不过目前还没有国际化拓展的具体安排。

3）非洲水泥投资周期长，金额大，短期难见成效，对国内水泥而言，远水解不了近渴

非洲水泥工厂的建设，从立项、选址到建成投产，至少需要30个月以上，再到达产实现盈利，还需要6-24个月，也就是说企业投下巨资，基本上要三四年后才能开始收获利润，收获期较长；同时，由于非洲基础设施和配套极不完善，同等规模的水泥厂所需的投资相比国内至少要高50%以上。这对正在失血、急需补血的企业而言，远水解不了近渴；对于任期制的国企领导而言，投资回报周期过长，这也一定程度抑制了部分投资冲动。

4）一些非洲国家存在治安、疾病等一系列问题，国企投资非洲获批难度较大

一些非洲国家目前还存在比较严重的治安问题，部分区域还存在叛军和土匪，绑架现象时有发生，此外疟疾、埃博拉、猴痘等传染病依然存在，这些都是国企投资非洲需要考虑的风险。相对而言，民企更具冒险精神，敢于富贵险中求。

5）部分非洲国家市场有限、资源有限，先发优势巨大

非洲有超过14亿人口，长期来看，市场潜力巨大，但受制于现阶段社会发展水平还比较低，水泥需求量有限，短期难以容纳太多的增量产能，这个时候，谁先找到空白市场并率先建立规模化产能，谁就会占据巨大的先发优势；此外，水泥生产需要石灰石矿、煤炭等矿物质资源，非洲石灰石和煤矿分布极不均匀，部分国家极度缺乏石灰石和煤矿，如果前期没有进行相关的资源控制，水泥投资也是无米之炊；在错过填补市场空白这段最肥美的机会之后，并购落后产能并进行改造将成为其他水泥企业出海非洲的主要手段，这不会对原有的水泥竞争格局造成太大冲击。

6）过去两年国内水泥企业在乌兹别克外卷的教训，提醒水泥企业需更理性投资

前几年，国内水泥企业被乌兹别克稳定的政治环境，良好的经济发展前景和优渥的招商引资政策所吸引，海螺、葛洲坝、西部水泥等企业纷纷在乌兹别克投资建厂，导致水泥产能严重过剩，水泥价格大幅度下跌，教训深刻。我们也看到，华新和中建材最新的国际化战略都更加理性，都强调会以并购改造为主，不大规模新建绿地工厂，不轻易改变当地原有的水泥供需格局

微观上，非洲有54个国家，国与国之间差别较大，不能一概而论，要具体国家具体分析。

西泥2018年前就进入了非洲市场，在国内水泥日子还好过的时候，居安思危，利用疫情三年所创造的时间窗口，在撒哈拉以南仍然还具有巨大市场空白的莫桑比克、刚果金、埃塞、乌干达等国，战略上先行控制石灰石资源、煤炭资源，在此基础上抢先一步兴建大规模的现代化水泥产能，完善物流基础设施，经过几年的积累，已经建立了巨大的先发优势。

　埃塞俄比亚：埃塞是非洲第二大人口大国，有近1.3亿人，市场潜力巨大，目前水泥供不应求，存在较大缺口。西泥在埃塞已建成dire dawa（3000t）和莱米（10000t）两条线，地理位置优越，总产能达630万吨，产能占比超过40%。莱米工业园还计划建设第二条万吨线，建成后将是一个具有1000万吨产能的超级工厂，西泥在埃塞的市占率将达60%。根据目前埃塞水泥行业投资进展情况，至少未来30月内，都不会有其他新增产能，西泥将利用未来3年的大好时光，获取巨大经济利益，快速收回全部投资成本，后续西泥将凭借巨大的规模优势和成本优势，让新来者望而却步。

　刚果金及大湖区域：刚果金有超过1亿人口，矿产资源极为丰富，目前水泥产能五六百万吨，市场潜力巨大。刚果金治安差，基础设施落后，煤炭和电力极度短缺，严重的制约了水泥等工业的发展。目前刚果金水泥价格极高，达1000-3000，利润空间巨大。目前，西泥刚果金大湖水泥（150万吨）已经投产，人口重镇东开赛水泥项目已经开工，第三大城市基桑加尼水泥项目也在计划中，在水泥行业领跑刚果金。其中，大湖项目全面覆盖刚果金东部、坦桑尼亚西部、布隆迪和卢旺达四国超过5000万人口，市场空间巨大。作为大湖体系的重要组成部分，在卢旺达已建成100万吨粉磨站（产能占比超过50%），在坦桑尼亚kigoma 60万吨粉磨站也正在建设中；大湖区域石灰石资源匮乏，规模化的石灰石矿独此一家，西泥在大湖还拥有一座1亿吨储量的马卡拉煤矿，并配套有发电厂、码头、船队、车队，具有压倒性的资源优势、物流优势和成本优势，大湖区域未来10年都难有竞争对手，水泥价格将长期保持高位，大湖将在很长时间内都是西泥的现金牛。

　莫桑比克：莫桑比克有三千多万人口，地域辽阔，政治稳定，经济稳步发展。莫桑比克水泥厂数量较多，绝大部分都是老旧的小厂，效率很低。目前西泥在莫桑南部（首都）的海牛项目（200万吨）处于稳定运营阶段，北部楠普拉项目（250万吨）正在建设。目前莫桑比克的水泥市场已经被西部水泥和华新水泥完全主导，西部水泥领跑南部市场，楠普拉项目建成后，也将主导北部市场，华新正在对收购的Intercement的老旧产能进行改造，未来在南部、中部和北部市场也都会有一定的占有率；海牛公司已购置两艘万吨海轮，销售半径将拓展到莫桑全部沿海地区、马达加斯加及科摩罗；莫桑比克水泥市场格局已经确定，短期难有其他新进入者。

　乌干达：乌干达人口接近5000万，政局稳定，经济保持快速增长势头，对外资非常友好；乌干达水泥市场良好，价格较高，现有水泥产能600多万吨，由于国内熟料产能严重不足，每年都需要从肯尼亚进口超过200万吨熟料；西泥正在莫罗托建设6000t熟料生产线及100万吨水泥粉磨能力（供应乌干达东北、肯尼亚西北及南苏丹），在金贾建设300万吨水泥粉磨站（供应首都坎帕拉及第二大城市金贾，还可通过维多利亚湖水运，供应坦桑北部及肯尼亚湖区）；建成后，将成为乌干达最大的水泥企业，产能占比超过35%，乌干达计划在西泥水泥厂投产后，停止熟料进口；在西泥填补乌干达水泥市场空白后，乌干达熟料短缺的问题将会得到解决，乌干达水泥市场将会实现供需平衡，短期内其他企业再进行水泥投资的意义就不大了，目前未见其他企业在乌干达有新建的水泥项目。

除此之外，西泥在仍然还具有巨大市场空白且国家较为稳定的津巴布韦、安哥拉、马达加斯加等积极行动，相关项目的前期准备工作已经开展两三年了，后续会陆续启动。

海外水泥产能计划情况（部分开工为预测数据）

总结

　在未来3-5年内，西泥在非洲都将处于一个良好的市场竞争格局中，西泥凭借领先其他企业一个身段的巨大先发优势，将会有一个较长的红利期。长期来看，现在的非洲相当于八九十年代的中国，未来二三十年非洲基建市场都将保持持续发展的势头，西泥在非洲的天花板将会很高。

　埃塞俄比亚、刚果金、莫桑比克、乌干达、卢旺达、津巴布韦这几个国家人口接近3.5亿，西泥在上述国家都将是排名第一的水泥企业，且，作为一个在超过3.5亿人口且仍然处于发展初期的大市场排名第一的中国水泥企业，随着每年两三个水泥厂投产的良好节奏，未来几年西泥的利润将持续高速增长，从今年的10亿+，到明年20亿+，后年30++...一年一个大台阶，按现价只有不到5pe的市盈率，这是给通缩市场资产的估值，不是给非洲大基建高速成长资产的估值，是国内水泥行业的困局让大家不愿多看一眼水泥，也就忽视了这只冉冉升起的非洲水泥之星，未来的非洲水泥之王。

　除了极速狂飙的非洲业务，国内的情况也在明显好转。国家要求水泥企业停止过度内卷，各地水泥企业在水泥协会的协同下，不断加强错峰力度，近期各地水泥价格大幅飙升，西泥必将迎来国内外利润的双击。

深度出海非洲的高速成长标的西泥现在的市值只有60亿港币，我相信，未来3-5年，西泥很大概率将会给投资人带来5-10倍的回报空间。

关于西部水泥的定量分析报告，可参考前文：

出海非洲，西部水泥FY24-27业务展望及盈利预测