高鑫零售停牌“野望”

独立 稀缺 穿透

十字路口何去何从？

作者：可乐

编辑：张戈

风品：梦琪

来源：铑财——铑财研究院

近日的零售卖场圈，热度撩人、大事不断。

先是名创优品62亿入主永辉超市，后者向大连御锦“追偿”逾38亿；又有大润发母公司高鑫零售突发停牌、被猜测“待嫁”，难道强如阿里要“认输”新零售、终逃不过“七年之痒”么？

9月27日，高鑫零售公告称，已于上午9时39分起在港交所短暂停止买卖，以待根据公司收购及合并守则发出载有本公司内幕消息之公告。

言外之意，公司正在“酝酿”着一场收购案，一时间“被出售”猜测再次甚嚣尘上。要知道自2023年以来，阿里巴巴出售高鑫零售消息就不断传出，尽管双方多次否认、辟谣，但当前节点传出停牌消息时，市场自然无法淡定。据电商报，目前市场传闻的接盘买家有中粮、高瓴资本、润泰、KKR集团等。

其中，热度最高的是高瓴资本，其被一些舆论认为是目前最有可能的潜在买家，可能与润泰联手进行此次收购......

截至10月14日，高鑫零售停牌已半月有余，传闻中的主角们并未给出任何确切消息。能够肯定的是，无论最终谁收入囊中，高鑫零售都必须要谋变精变了，如何拯救这家曾经的零售传奇将是一道横亘难题。

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7年多“联姻” 颓态反加剧

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回望高鑫零售与阿里巴巴的开始，可以说是一场双向救赎。

公开资料显示，大润发是一家中国台湾的大型连锁量贩超市，由润泰集团总裁尹衍梁所创设。1997年4月进军中国大陆市场，在华东、华北及东北地区的重点城市设立量贩店。

1999年，大润发创下240亿元营收成绩。2001年，润泰集团又与法国具有40年零售经验的欧尚集团合资，为引进更具国际观的营运管理模式，促进国际化连锁事业，润泰集团将释出 67%大润发股权，使之变成外商合资公司。同时，在港成立控股公司高鑫零售，以“欧尚”、“大润发”两大品牌推进内地卖场业务发展。

2011年7月27日，高鑫零售登陆港交所。上市当年公司营业额680.84亿元，同比增长21.2%，归母净利16亿元，同比增长55.2%，一时间被誉“最赚钱的超市”。

只是高光背后往往暗藏隐忧，新华社、新华财经曾援引中国互联网络信息中心数据，2011年我国网络用户规模达到1.94亿。其中，团购用户规模6465万，网络购物使用率提至37.8%，同比增长率20.8%。我国网络零售市场交易规模破8000亿大关达到8019亿元，同比增长56%，2012年增至13205亿元，同比增长64.7%。

反观传统零售，中国连锁企业百强数据显示，2012年连锁百强销售额占社会消费品零售总额的9.3%，低于2011年11%水平，也是2003年以来首次比重下降。

一增一减，折零售业的变阵变天，来势汹汹的电商对传统零售形成咄咄挤压。随着时间推移，这一趋势愈加明显，2016年我国网络零售市场规模达53288亿元，同比增长39.1%。

作为行业龙头，高鑫零售甘苦自知，业绩增速开始放缓。

2012年-2016年营收778.5亿元、862亿元、918.5亿元、964.1亿元、1004亿元，对应增速14.35%、10.72%、6.57%、4.96%、4.18%，归母净利24.09亿元、27.75亿元、29.08亿元、24.43亿元、25.71亿元，对应增速50.6%、15.2%、4.8%、-15.7%、5.2%。

行业格局被颠覆，不变不行了。2017年11月20日，阿里巴巴携手Auchan Retail S.A.及润泰集团共同宣布达成新零售战略合作，前者对高鑫零售投入约224亿港元，直接和间接持有高鑫零售36.16%股份。2020年阿里又以280亿港元增持，持股比达到72%，跻身实际控制人。

对于该收购案，双方满怀期待。据凤凰网、环球网，彼时时任大润发COO袁彬表示：“阿里和旗下盒马把试错都做完了，现在是铺好了高速公路，大润发直接跑就好”，时任阿里CEO张勇也赞言，此次战略合作达成，意味着零售业将实现以条形码扫描为代表的IT时代，向以大数据和线上线下融合为代表的DT时代跃迁，“这在全球商业史上具有里程碑式意义”。

字斟句酌，理想足够丰满，然现实总是骨感的。

2017年-2020年，高鑫零售营收分别为1023亿元、993.6亿元、953.6亿元、954.9亿元。2022财年（2020年更改财政年度结算日期接轨阿里2021年4月30日至2022年3月31日）-2024财年为881.3亿元、836.6亿元、725.7亿元、对应增速1.87%、-2.89%、-4.03%、0.14%、-7.7%、-5.07%、-13.26%；归母净利分别为27.93亿元、24.78亿元、28.34亿元、28.72亿元、-7.39亿元、1.09亿元、-16.05亿元，对应增速分别为8.63%、-11.28%、14.37%、1.34%、-125.73%、114.75%、-1572.48%。

营收缩水、净利转亏，2022财年变成分水岭。显然，经历7年多“联姻”，阿里入主并没点石成金、反加重了成长颓态。

二级市场方面，本次停牌时，高鑫零售股价1.79港元，较2017年末的7.57港元累跌76.35%，较2020年6月30日高点13.16港元累跌86.4%。股绩双杀，自然让市场对阿里“抛弃”退出猜测升温。

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改革不停歇、门店量缩水

“新零售”之路何时走通？

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客观而言，作为金主靠山，阿里对高鑫零售不缺多维赋能。据《齐鲁看点》，2017年大润发便在阿里改革下对旗下超市开展包含门店数字化、数据化管理采购、供应链升级等全方位新零售改造。不到半年后便宣布完成了升级改造，旗下100家门店借鉴盒马的悬挂链系统，接入了盒马物流接单能力，运用数字化的门店运营管理系统，还可为门店周边3公里范围内的用户提供送货上门服务，称得上完美复刻盒马。

高鑫零售也一度没辜负期望。据《新民晚报》，2020年增资时阿里表示，与高鑫零售合作最初的设想，今天全都变成了现实：大润发和欧尚超市484家门店已全面实现在线化，并接入饿了么、淘鲜达和天猫超市共享库存业务。所有门店都提供门店5公里范围内1小时达配送，其中180家门店支持20公里范围内半日达服务。

当年7月，定位为新零售社区型生鲜超市的小润发售价门店开业，当年下半年门店量就达到24家，以平均每周开一家的速度扩张；同年9月，定位于中型超市的大润发Super亮相，大润发将该业态称为中润发，且在官网上将其与小润发一起列入“新零售创新业务”。

2021年5月，阿里零售通总经理林小海获任高鑫零售首席执行官。据《每日经济新闻》，其一上任就对高鑫零售进行又一轮大幅改革，如对线下大润发门店进行新零售改造，同时中小业态也在布局，与阿里融合持续加深。还采取线上线下相结合策略，基于“线验中心”战略方向，大力推动门店重构2.0模式的推广。2023财年，大润发在全国范围内完成超80家门店的2.0版本升级，且进一步优化商店街的租户组合，有效减少空置店铺量。

遗憾的是，一波波改革后，高鑫零售未能实现根本性转变。据公司2022财年财报（2021年4月-2022年3月），当年开出5家大润发、3家中润发、73家小润发，截至2022年3月末小润发店量达103家，2023财年小润发门店则开始萎缩，门店总数84家，其中新开设21家门店，关闭40家门店。而2024财年财报中已不再披露小润发开关门店动态。

2024年6月3日，针对小润发暂停运营消息，高鑫零售表示“目前正处于调整阶段，具体方案尚未最终确定”；中润发虽从截至2022年3月末的9家增至2024年3月末的32家，可大卖场却从490家大减至18家，总门店减少95家至507家。

2024财年，高鑫零售关闭了20家大卖场，其中四家位于华东的门店将被改造成会员店。两家会员店已经开业，剩余两家尚未开业。其余16家关闭门店。全财年来自销售货品的收入为694.31亿元，占总收入95.69%，较去年同期减少111.04亿元。毛利从205.81亿元减至179.58亿元，降幅12.7%。

业绩会上管理层表示，在线业绩呈现低单位数增长，线下业绩虽客流回暖，但客单下滑导致整体线下的营收出现高单位数的下滑。毛利减少主要来自线下业务的下降以及供应链业务的收缩，包括上半财年公司在价格跟营销资源上投入了更多。

最终结果看，历经7年一波波改革改造，高鑫零售、阿里巴巴似乎仍未能将线上线下“新零售”之路走通。

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阵痛面面观 到底卡在哪里

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业绩不振，也与经济环境的变化紧密相关。

据贝恩公司与中国连锁经营协会共同发布的研究报告，2020年以来，中国零售商超行业面临持续压力，许多企业都感到经营困难：主要上市商超企业的总收入呈现逐年下降趋势，自2021年起，平均净利润率由盈转亏。2022年至2022年，中国主要上市商超企业的总收入为2978亿元、2845亿元和2729亿元。

据界面新闻·娱乐资本论不完全统计，2023年，永辉超市、步步高、中百集团等13家传统商超巨头合计亏损49.21亿元。

以同为一线阵营、背负升级重任的永辉超市为例，2016年被京东收购、大刀阔斧转型新零售，近年基本面同样不乐观：2024上半年营收同比下降10.11%，净利2.75亿元同比下降26.34%。2021年—2023年营收910.62亿元、900.91亿元、786.42亿元。同期净利-39.44亿元、-27.63亿元、-13.29亿元，三年累亏80.36亿元。

在此背景下，2024年9月23日晚，名创优品公告宣布，以63亿元价格收购永辉超市29.4%股份。交易完成后，前者有望成为永辉超市最大股东。而牛奶公司和宿迁涵邦将不再持有永辉超市任何股份，京东世贸持股比例将降至2.94%，种种迹象似乎表明京东有意彻底退出对永辉超市的投资。而外界普遍认为，业绩不佳是京东“出售”永辉的根本原因。

到底卡在哪里呢？经营成本居高是一大考量。

以小润发为例，据《商业观察家》，其开店诉求为区域密集拓店布局以及做强供应链。为实现社区生鲜店的供应链与前端销售的有效对接，小润发曾在首家门店所在地南通市建立一个生鲜仓库，面积约1万平方米，能满足约200家门店的供应需求。

时任小润发总经理袁彬表示，在一个生鲜仓覆盖的区域要有100家店铺以上，才能让社区生鲜小店进入到一个良性循环，即不管是上游的供应链，仓的加工规模，以及当地的消费者认知，各方面都会形成一个区域性盈利线。简而言之，规模经济有助于降低边际成本，只有当一个生鲜仓库服务的门店量达到100家时，才能实现全面盈利。

行业分析师王婷妍表示，互联网经济如火如荼，已是大势所向。归根结底，高鑫零售仍是传统零售一员，难以完全避开行业影响，常见成本如租金、人力、水电等。另一方面，由于其具有互联网属性，还需支付线上业务的额外费用，包括系统开发、物流配送以及购买流量等开支，双重因素叠加让企业费用支出高企，进而侵蚀利润、影响产品价格优势、规模效应发挥。如何改善性价比、提升运营效率效能是一个核心考题。

不算多夸言。据choice数据，2022财年-2024财年，高鑫零售销售及营销开支分别为203.53亿元、185.1亿元、181.78亿元，营收占比达到23.09%、22.12%、25.05%，行政费25.51亿元、23.69亿元、22.51亿元，比重2.89%、2.83%、3.1%。

一边是庞大资金支出，一边是门店量缩水、需要等待的规模效应，转型阵痛跃然纸上。

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再次来到十字路口

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变是唯一的不变。毫无疑问，传统连锁超市下滑趋势日益明显。包括沃尔玛、家乐福、永辉超市在内，从业者们都在积极寻找应对策略，自我革新以期与时俱进。

例如永辉、步步高，都曾寻求胖东来帮扶。聚焦高鑫零售，背靠金主，则仍率先选择降本增效，2023财年-2024财年，销售及营销对应增速-9.06%、-1.79%，行政费用增速-7.13%、-4.98%。

2024年3月，林小海卸任高鑫零售首席执行官，由沈辉接替，后者曾担任欧尚中国运营总经理，是高鑫零售元老级人物。面对种种挑战，其有清醒认识，上任后便强调：“公司正在快速调整战略，回归零售业的核心价值，重新找回大润发创立时的初心和立足之本。我们将重建价格竞争力，力争重返营收增长的正轨。”公司董事长黄明端也明确指出：“增加收入和降低成本是当前的首要任务，实现扭亏为盈是公司的当务之急。”

据《每日经济新闻》，谈及大润发情况沈辉表示：“我们去年经历了一些困难，今年我们要营收增长，财年目标是扭亏为盈。”其还透露，大润发客流量已经稳定，且从4月到7月每月都实现盈利。高鑫零售正培育两个新增长点，其一是大润发super，目前正完善其商业模式，如进展顺利，今年将完成模式的构建；另一个增长点则是M会员商店。

截止2024年3月末，高鑫零售有三家位于扬州、南京和常州的会员店开业；另有四家会员店专案已经启动。财年内，首家M会员店的付费会员人数已破六万，会员总数破十一万。常熟及嘉兴亦已启动会员招募。财年内，累计付费会员人数接近十四万，会员总数已接近二十四万。

2024年8月31日，M会员商店在嘉兴的分店盛大开业，全国门店量达到5家，同时也是在浙江省首家分店。

针对大卖场，黄明端年报表示，新管理团队会把精力放在商品质量、价格、服务和效率上。从顾客视角，看商品、看质量、看价格、看陈列、看标准、消除异常。沈辉也指出，将聚焦可比店业绩进步率、线下来客数增长、营收最大化以及费用最小化，有信心在2025财年实现全渠道盈利。

有态度有实操、基本盘增量盘双管齐下，高鑫零售依然可期。只是也必须要更快更准些了，2023财年才扭亏为盈，2024财年又扭盈为亏，且是上市以来最大亏损，高鑫零售已再次来到十字路口，新帅沈辉身上担子一点也不轻。最新业绩说明会上，高鑫零售管理层亦表示，今年以来，高鑫零售还在回归的路上，但是调整的过程不会一步到位。

字斟句酌，虽说新人新气象，可调整鲜有一蹴而就者，渴望蜕变的高鑫零售仍有漫漫征程，而此番停牌，又让外界心生疑虑，是否被会出售？若新东家入驻会否影响沈辉、改变当前战略计划？是点石成金还是再遭下坠？

往期看，一直在改变路上的高鑫零售，不缺革新动作缺的是喜人成果，那这一次会有不同么？2025财年能迎来一场盈利翻身仗么？