主要基于三个点：
密封件这种零部件我自己在工作中其实接触不少，虽然不见得都是高端机械密封件，普通的至少我是了解的，作为用户，我非常理解这里面的一个关键点：存量市场的利润是非常夸张的，也就是说，更换的费用不菲，后面我会专门讲这个；
伴随着国产化替代下的制造业升级其实为国内某些小行业的公司带来了大机遇，我也想看看，中密控股是不是这样的一家隐形冠军；
它是2015年上市的，满足我对于公司上市满五年的需求，不满五年的从今年开始就不分析了，粗略看了看，财务指标等数据还蛮不错，比较稳定，所以就有了兴趣。
1）中密控股是做什么的，上下游产业链如何？
中密控股对自己是这样介绍的：
这家成都的上市公司，就是做密封件的，不管是机械密封还是胶圈密封，都是密封件，产品线不复杂，技术上却很难。先普及一下，什么叫做密封件，我个人理解，但凡是为了防止介质泄露而用到的特殊部件都叫做密封件，比如石油管道的接头处，真空腔体的结合部、核电站的机组等等（图片来自中密官网）。
这东西吧，本身谈不上多贵，一般都用在高价值设备或设施上，易损耗（损耗周期在2到3年不等），但是又很关键，注意这个特点。
根据公司招股书及年报的表述，公司最大的成本来自于原材料，也就是金属材料，主要是钢材等，这部分价格不太受控制，但是总体在一个合理的范围内波动，除了原材料，人工成本排到第二，所以，公司成本端大概率是受到铁矿石与钢材的价格影响，当然了，成都的企业，离攀钢这样的大型钢铁企业不远，市场上的供应商应该很多，所以，面对上游分散的供应商，还算是比较有话语权的，财报显示，历年的预付款都较少，算不错。
我没想到的是招股书中提到的，仪器仪表的采购占到总金额的比例是最大的，细细想来也是，密封件需要用到的监控的仪器、仪表也是不少的，自家不生产，外购很正常，这个后面在财报分析里面再看看。
下游客户其实是分为两类，这个就很神奇了：卖给各大设备产商，设备产商将采购来的密封件装配到生产的设备上，比如西门子、三菱这类的大企业，显然，面对这些巨头，中密无论如何都是弱势方，这部分投放到市场的产品会随着西门子等公司的卖出，转化为存量客户，所以第二类客户就是那些买了大型设施、设备的用户，这类用户大多是块头很大的国企、央企或某些特殊的事业单位，2～3年一到，我上面说过了，密封件很重要，又是易损件，所以必须要更换，换什么，当然是换原装配件嘛，我们自家的车换零部件都还是愿意换所谓原装件。这样，中密的生意就从ToB类似变成了ToC，当然不是严格意义的ToC，这样面对单个客户，议价能力就很强了，尤其是大客户需要的是生产设备的稳定以及密封件的快速修复，价钱反而好商量，并不敏感。所以，中密控股最喜欢的，毛利最高的反而是后面的存量市场。我认为，这个点就是这家公司的核心点，理解了这一点，后面才会清楚中密的未来。
2）销售模式下利润来源的特殊模式（增量与存量之议）
个人看法，不见得对，就是，中密控股的存量与增量之间确实是一个比较神奇的组合，这涉及到公司的利润来源，尤其是下游客户端，我一直时比较看重这一块。毕竟，公司好不好，还得看赚不赚钱，怎么赚钱，下游客户始终是重中之重，如果下游端很狭窄，或者是江河日下那种，不看也罢。打个比方，我很看好中国巨石的一点就是，下游的应用端在不断的扩展，抛开价不说，这就是量的增加，很好的。
回到中密控股，以增量换存量，这显然是大战略了，最终面对的终端客户才是自己所看重的，当然，通过增量市场占据存量市场，本就是环环相扣的，就算毛利率水平相差近一半，也得捏着鼻子认了。
3）中密控股的市场竞争力壁垒在哪里、长远发展预期如何，未来的逻辑演化大致是什么？
相对来说，目前中密控股与约翰克兰、伊格尔·博格曼和福斯等行业巨头相比还有明显差距，毕竟国际巨头深耕该行业长达百年，积淀深厚，不是轻易能竞争得过的，那么，对于目前中密来说，具体的演绎逻辑在哪里呢？
国产替代。首先，中密控股的竞争对手在国内几乎是没有了，2021年国内市占率大致在12％左右，看起来这个市场占有率不高，但，我们要知道，排第二的国内公司还不到它的一半，2021年三季度显示，截止三季度，营收达到8.56亿元，2021年大概率突破十亿元。剩余的份额都被其它的国外巨头所垄断。
长期看，从“十四五”开始，国产替代几乎是板上钉钉的事情，这一块，我因为从事行业的特殊性，知道国产化是不可避免的，而且在加速，那么，密封行业，尤其是高端的机械密封行业，中密控股是首选。目前得到的消息，中密控股在冶金、电力以及核电、石化天然气项目等大型工程上获得了大量的订单，怎么说呢，查一查就知道，这部分非常多，大趋势是不可逆的。
进入壁垒。密封行业其实是一个佛龛市场，市场的总容量是不大的，根据测算，整个密封行业大致在1000亿左右（相对我文首提到的美亚光电市场容量，至少大了十倍），而高端的机械密封估计在约60到80亿元之间，对于中密来说，当然是可观的，但是对新进入者来说，这个市场其实不是什么好的选择。
招股书这三方面的分析其实是靠谱而实在的，首先，这类产品需要在下游生产商乃至终端用户那里验证与使用多年方可得到性能的具体使用情况，而且一旦确认之后，很难再更换，万一出了问题，没人负得起这个责，所以正常情况下，占领市场后，这类企业肯定是绝对的马太效应，强者俞强，新进入者要不是有所谓国产替代的大环境，恐怕很难却抢现有公司的订单。它不像白酒这样，我不喝酱香可以喝浓香，或者说调味品，没有海天，我用李锦记似乎也行，或者说除了部分大厨师，大部分人可能不会有这么强的选择性。机械密封本就是传动部分最薄弱的部分，所有用户都会非常重视，尤其是终端用户，打个比方，我工作接触的部分，比如设备上的VAT阀门出现故障需要更换，我必然是选择更换同一品牌同一型号的阀门，然而，随着国产化替代加速，实际上，换KYKY的似乎也可以，这就是核心点。
公司的股权结构如下：
实际上，这家企业的实际控制人为四川省机械研究设计院，该设计院（集团）公司又是省经济和信息化厅的直属单位，所以嘛，大家捋清楚了就行哈。在该行业，甚至是招股书提到的人才等方面都有巨大的优势，公司董事长本身也是研究院的书记兼院长，中密的产学研一条线是做得非常好的，当然，因为机械这个专业一直都不是学生报考大学专业的热门，所以，沉下心来做事儿的反而没有那么大的竞争。
看到这里，我们大致对中密的基本情况有了一个初步的了解，那么财务数据怎么样呢，说得直白点，是不是一门好生意呢？
4）上市至今的基础财务数据梳理及财报分析
中密控股2015年上市，那么我们来看看从2016年到2020年，净利润从2016年的0.97亿增长到2020年的2.11亿元，年复合增速为21％，营收从3.34亿增加到9.24亿，年复合增速达到29％，这个数据我认为还是非常不错的了，毕竟不是那些医疗类或者生物公司，中密这样的公司本身是以稳定为主。
中密控股的主要财务数据如下：
负债这部分不是重点，负债率一直较低，我就没有罗列这部分数据了，从这张表我们可以大致有个脉络：
这是一家主要靠净利率支撑ROE值的公司，ROE不是那么高的原因在于其权益乘数尤其是周转率是很低的，但是，因为存量市场大型设备的服役周期几乎是≥12年的，意味着存量市场按照平均3年一周期更换密封件，大概能覆盖4个周期，随着存量市场增大，这部分在财务报表上的优点是没法体现的，当然，我们不能拿中密控股的ROE去对比白酒之类的，模式不同，逻辑上不可能的。
唯一的不足就是上市这几年，经营现金流净额一直是小于净利润的，也就是说，应收是否是占比过大？当然，这可能和行业模式有关系。
应收。中密控股的应收部分大约占总资产的30％左右，下游大型企业、单位客观上拖延货款都会相对多一些，这个是行业特征，再者，这方面主动权确实在客户一方，中密是弱势方，这导致其经营现金流净额与净利润之间存在差异。这个点需要重点关注。当然了，应收过大始终不是什么开心的事儿。
2021年半年报显示，坏账的计提还是很严格的，大部分账龄都是在一年以内的，回收的概率大，下游石化、电力与核电等大客户违约的可能性较低，但是回款效率低是肯定的了，也希望将来能改善。
交易性金融资产6亿，占总资产的比例达到24.5％，我们来看看是什么东西。
这个结构性存款应该是在保障本金的情况下追求较高收益的投资方式，比如依托汇率等，用的应该是金融衍生品的模式，属于理财产品，但是流动性很差，一般不能提前支取本金，据说收益还行。大概就是保本的情况下，拿出一小部分去搏一把的意思。
公司在2021年上半年两次发布公告购买理财产品：
其一2021.1.13日，不超过2.5亿元
其二，2021.4.27，再次发布，不超过6亿元购买
根据2020年的财报，大约是增加了6.0-1.35=4.65亿元的增加额，大概率不是一次购买的，如果我们估计1.30日买入一半，4.30日买入一半，计算一下收益率。存续期内其收益为587.2万元，大概算一下，毛估估，其收益率应该在：1.35*X/12*6+2.325*X/12*(4+2)=0.05872，计算可得X=0.032，也就是说，半年收益率大致在3.2％，换成年化收益率为6.4％，也算在合理范围吧，只要不是出幺，那就算合理了。不过结构性存款始终是一种模糊的存在方式，除非，直接列出来是什么样的理财方式，具体的项目其实是可以列的，6亿资金的具体安排，至少我见到不少公司是愿意列出来的。我认为，管理层是不想让我们知道到底投的什么，不是很舒服。之前分析中免的时候，有类似的不舒服点。
存货。
存货这方面主要是库存商品较多，也就是生产好的密封件，这部分肯定不是对应的下游大设备产商，因为那种合同都是提前签好的，一年供应多少是清楚地，这部分存货针对的还是最后的B端用户，也就是类似C端的更换件需求的客户，虽然大致周期能计算出来，但是，有的可以撑2年，有的也许可以撑3年，这还和客户的开机运行时长有关系，所以，备好密封件是应有之义，经销商很可能有更多的需求。这只是第一个点，还有第二个点就是订单生产完毕后，还未拉走的货物，也算在存货里面。实际上，像密封件这样的商品其实计提的影响是不大的，因为都是标准件，而且不存在大量贬值的概念，这玩意儿保养得好，只要不用，过几年依然还可以用，问题都不大。这个很多人是不清楚的。
固定资产与在建工程。
这部分占总资产的比例为9.8％，都是房屋、机器等，没什么可说的，作为生产密封件的厂商，固定资产与在建工程的占比其实不算高。
无形资产与商誉。
无形资产与商誉加起来也占13.3％，这里面我们先看看无形资产是什么。
这个似乎也没什么可说的。
商誉的话，应该是进行了几次并购形成的：
三次收购都是目的性很强的，中密之前最擅长的还是高端密封里面的机械密封，这一块做到国内第一之后，就开始拓展，但不是盲目多元化，优泰科主要是做胶圈密封的，华阳密封在核电密封领域占比30％，而新地佩尔则是石化领域的领导者，相当于，中密合并的也是其它更细分领域的王者，这样可以优势互补，做大做强，算是加分项，而且，新地佩尔是四川本地公司，倒也方便管理。
财报及基本情况梳理这么多，鉴于看的时间不算长，资料也不是很多，大致有这么个轮廓。
总结
1、中密控股的财报相对简单，也比较好估计未来业绩，但是，行业较小，属于较大的佛龛市场，活得倒也滋润，资产不重，技术优势明显；
2、长期高速增长不大可能，但是国产替代下未来可期，而且存量市场的增大有利于维持业绩的相对稳定，下游客户稳定；
3、应收款比较多，但比防水这样的企业好得多了，回款比较有保障；
4、根据2月份的最新消息，中密产能完全拉满了，供不应求，计划马上扩招员工、扩大生产基地，自己体会吧，反正“十四五”这个大逻辑没问题；
5、鉴于整体考虑，我给中密85分，纳入自己的备选，我比较喜欢这样的制造业企业
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