后浪森林研究室 | 罗可
编辑 | 许佳维 视频创作 | 杨国廷
“虽然当前的东阿阿胶仅相当于2013年左右的收入及利润，与2018年历史峰值还有很大距离，但两者已有本质的不同，之前的增长来自于提价驱动，而当前它的治理已完全透明，剥离了全部风险。”
2024年正好是华润集团获得东阿阿胶控制权20年，这20年大概分两个阶段：即2004-2019的华润与秦玉峰共治时期，2020年起的华润治理时期。
为什么出现共治局面?
这个结论很简单，即华润所持股份不足以单方实施控制权。
2004年9月，华润东阿阿胶有限公司持有东阿阿胶29.62%股份，华润持有“华润东阿阿胶”56.619%股份，聊城市国资委持股43.381%。即：华润间接持股16.77%，聊城间接持股约12.85%。
股改后，“华润东阿”持股进一步下降至23.12%。华润持股下降至13.09%。
2009年7月，在“阿胶EJC1”认股权证行权后，华润东阿胶胶所持比例上升至23.14%。这对格局没有任何影响。
没有绝对的治理权，华润持股东阿阿胶的意义何在。这一过程持续了十二年。由此形成华润的决策权+秦玉峰的治理权的共治机制。
打破共治僵局的是2016年，“华润东阿”的上层控股股东华润医药经过9个月时间，增持了东阿阿胶5%股份，后又继续增持至6.86%，2018年末再增持至8.12%，2019年8.86%，及至2023年东阿阿胶回购的1.54%股份注销后，华润医药持股上升为9%。
由此，华润通过“华润东阿”间接持股13.3054%，直接持股9%，合计持股22.3054%。
胜负手已定。秦玉峰随即2020年1月退休离任，华润才真正获得治理权。（关于秦玉峰在2022年3月被华润医药纪委及聊城市纪委监委监查、审查，本文不表）。
提价驱动
秦玉峰担任东阿阿胶总裁14年（注：2019年业绩除外，因华润开始全面出清负面和隐形风险），企业13年只有两年收入、利润低于两位数增长，其余均保持两位数增长。
东阿阿胶收入最高年份是2017年的73.72亿元，利润最高年份是2018年的20.85亿元。
收入与利润增长从何而来的呢?
很简单：提价。
以下是它的提价清单：
2009年，对阿胶块产品价格上调20%。
2010年5月24日，上调5%阿胶块产品出厂价。
2010年10月9日，上调10%阿胶块产品出厂价。
2011年1月7日，阿胶块产品出厂价上调幅度不超过60%。
2012年1月4日，起调整复方阿胶浆零售价，上调幅度不超过30%；上调阿胶出厂价10%，零售价不变。
2012年1月19日，上调阿胶零售指导价10%。
2013年7月13日，上调阿胶出厂价25%，零售价相应调整。
2014年1月15日，上调阿胶出厂价19%，零售价相应调整。
2014年9月13日，上调阿胶出厂价53%，零售价相应调整。
2015年4月9日，上调210克桃花姬阿胶糕出厂价25%，零售相应调整。
2015年11月17日，重点产品东阿阿胶、复方阿胶浆、桃花姬阿胶糕出厂价上调15%，零售价相应调整。
2016年11月17日，重点产品东阿阿胶、复方阿胶浆和桃花姬阿胶糕出厂价分别上调14%、28%、25%，零售相应调整。
2017年11月20日，重点产品东阿阿胶、复方阿胶浆出厂价分别上调10%、5%，零售价相应调整。
2018年12月21日，东阿阿胶出厂价上调6%。
披露统计东阿阿胶2009年至2018年共上调价格14次，其中东阿阿胶上调幅度833.51%、复方阿胶浆上调100.93%、桃花姬糕上调79.69%。
历史以来，阿胶、复方阿胶浆、桃花姬糕所占东阿阿胶收入比重约85%，所以价格敏感度极高。因此，2009-2018年收入不断增长，2009年迈上20亿级别，2012年迈上30亿级别，2023年迈上40亿级别，2015年迈上50亿级别，2016年迈出60亿级别，2017-2018年迈上70亿级别。
不仅体量直上重霄九，而且毛利率一直稳定在70%以上。所以，那些年东阿阿胶只要不停地涨价，投资人只要做一个傻瓜便好。如果不是华润在2020年初结束企业分治局面，很难预料东阿阿胶是什么状况了——越来越膨胀，还是撑不住了自己坍塌。
不好预料。
“2019之雷”
“必然”的时候终于到来。2020年初秦玉峰离任，华润开始挤水份。毫不预兆情况下，2019年业绩震住了所有人。
一切数据全面转坏。
收入从前一年的73.38亿下降到29.59亿，-59.68%；利润从20.85亿下降到亏损4.44亿，-121.29%。
阿胶产品从63.17亿下降到20.43亿，-67.66%；阿胶产品毛利率从74.98%下降到68.02%，-6.96%。
经营活动产生的净额从10.09亿下降到负11.20亿，-48.68%。
应收账款高达14.89亿元，也是东阿阿胶历史之最。多出一般年份比如2017年的194.85%，多出最新年份2023年的356.75%。
你说蒙不蒙吧。
关键是，东阿阿胶并未过多解释这一切的原因。只称“2019年是东阿阿胶‘十三五’的‘重塑年’。公司主动清理渠道库存，严格控制发货，重建市场信心，短期内对业绩产生一定影响。”
其中的潜台词是“渠道库存”，明白之中意思了吧。
秦玉峰的离任，对东阿阿胶的惯性逻辑影响重大。短时间诸多高层离职，2020年4月20日，助理总裁田维辞职；5月22日，副总裁周祥山辞职；10月11日，副总裁王中诚退休；11月15日，副总裁李世忠、助理总裁张庆伟辞职；2021年5月21日，董事、副总裁、董事会秘书吴怀峰辞职。
最终的风险在2020年全部出清，“为了更加客观公正的反映公司当期的财务状况和资产状况”，2020年计提资产减值准备总额为39366.32万元。
简单的东阿阿胶
其实研究东阿阿胶特别简单，我不冗余叙述了，提炼了这么几条，你一看就明白了。
历史以来，东阿阿胶没有向银行借过钱，所以它的长、短期借款一直为0，一年到期的流动负债也一直为0。反而这家每年有大几千万的利息收入，比如2023年就有9263万利息收入。
历史以来，东阿阿胶现金流量非常充沛，2023年的账面货币资金高达58.26亿元，除2009年发行认购权证融资外，再未有过再融资行为。反而在2023年有25亿元的资金滚动理财。
历史以来，它的阿胶及系列产品（即阿胶、复方阿胶浆、桃花姬糕）占总收入比一般在85%左右，异常年份仅2010年下降到66.91%、2019年69.06%。2022、2023年则上升到了91.52%和92.55%。所以，其它辅助产品不用研究太多，盯住这三个产品即可。
历史以来，东阿阿胶的毛利率从来没下到过62%，一般在73%左右细微波动。之前相当一段时期的净利率在29-34%之间，2021年后逐渐保持在24%左右。
经历过大起大落后，以2019年为分界线，东阿阿胶重回良性发展阶段，问题已经出清，包括应收账款也下降到了极低水平，2023年6299万元，比2022年下降了83.59%。再观察一两年，企业治理应该相当成熟，战略路径会进一步清晰。
东阿阿胶产品非常简单，主产品阿胶是中国中药行业第一大单品2023年在中国城市实体药店销售26亿元，复方阿胶浆销售额15亿元，桃花姬糕约4亿元。另外，还有一个产品叫阿胶速溶粉没更多数据陈述。
近年来，东阿阿胶推出了“皇家围场 1619”，这是东阿阿胶第一个男士滋补健康产品。旗下现有重点品种健脑补肾口服液、龟鹿二仙口服液、海龙胶口服液独家批文产品。何时能成气候，难以判断。
另外，东阿阿胶计划开发15款“阿胶+”、“+阿胶”产品，作为企业第二增长曲线。倒可以观察观察。
最后值得一提的是，这家公司十分懂得销售文化、历史，它的每个产品都可溯源，十分了不起。
阿胶，《神农本草经》列“滋补上品”，《本草纲目》称其为“补血圣药”；
复方阿胶浆，源于明代气血双补第一方《景岳全书》“两仪膏”；
“桃花姬”阿胶糕，组方源于元曲《秋叶梧桐雨之锦上花》；
“阿胶，出东阿，故名阿胶”，唯此，不衰而长盛。正宗阿胶发源地——山东省东阿县。
$东阿阿胶(SZ000423)$
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