汉钟精机（002158）世界级隐形冠军！

汉钟精机，世界级隐形冠军！

江南财报

2024年10月30日

汉钟精机，是通过我的选股模型挖出来的一家具有鲜明特色的隐形冠军企业，甚至其产品份额占据全球比重也不低，堪称全球隐形冠军也不为过！

我们都知道，衡量一个人毅力水平，不要看他身处顺境之时的辉煌表现，恰恰是其处于低谷之时所爆发出来的韧力、耐力，才是这个人的真实实力所在。同样地，衡量一个基金经理管理水平，不要看他身处牛市之时的净值高峰时刻表现，反而看其在熊市时净值的稳定性（回撤幅度）和业绩如何。无独有偶，衡量一家上市公司产品竞争力水平，不要看它身处行业景气之时的业绩爆发，反而是当行业寒冬来临之际，公司产品所展现出的生命力，才是我们所需要关注的。

今天分析的这家公司，正是身处逆境之下，还能取得不俗成绩！

我看了下这家公司的大本营是在上海，公司2022年的业绩快报，确实有点让人吃惊，去年在上海疫情影响供应链这么大情况下，还取得了不错的成绩，即2022年收入32.64亿元、同增9.5%，净利润6.41亿元、同增长31.7%。

增收增利，利润增速远高于收入增速。

而且去年四季度在疫情影响这么大情况，收入同比增长17.7%、净利润同比增长35.8%，还能取得如此不错成绩，足以说明其增长韧性很强悍。

首先，来简列公司看点：

1、业务模式简单，有两大产品线：压缩机和真空泵，前者为基本盘业务，后者为第二成长曲线业务。其中，传统业务压缩机随着经济复苏及产品结构升级，预期恢复至两位数增长；

真空泵作为新兴成长业务，有望拉动业绩第二春！。

2、2012-2021年，收入复合增速17.5%，毛利润复合增速18.4%，增收增利，在传统制造业，增速有如此之稳健的成长，实属罕见！

3、2007年上市以来，累计分红13.8亿元，融资3000万元，分红够大方。

4、财务状况优良。财报较为健康，账上总现金充裕完全能覆盖债务，毛利率和净利率稳定，利润含金量大于1。

5、估值合理。

一、收入毛利：增收增利

公司有两大核心业务，即压缩机和真空泵。

2021年公司压缩机及真空泵收入占比分别57%、35%，真空泵占比保持提升趋势，后续真空泵在光伏电池片、半导体领域放量成为主要看点。

压缩机是制冷及空调设备的核心零组件，即制冷系统的心脏；真空泵是光伏设备、半导体设备关键零部件之一。其中，2021年真空泵硅片领域达到70%，电池片市场份额达到了26%，半导体已切入主流晶圆厂及设备商，有进口替代的逻辑。

2016-2021年公司收入复合增速高达32%，归母净利润复合增速达31%。

其中，真空泵作为业绩主驱动力，2018-2021年期间，真空泵收入复合增长达56%，收入占比也从2018年的16%提升至2022上半年的38%。

而且真空泵的毛利率也显著高于压缩机，2022上半年公司真空泵毛利率42%，压缩机毛利率仅30%，业绩稳健增长，产品结构优化。

汉钟精机在过去2012-2021年十年期间，收入和毛利润如下：

收入从7亿元增长至29.7亿元，复合增长17.5%；毛利润从2.3亿元增长至10.4亿元，复合增长18.4%。

看数据，收入增速和毛利润增速，基本相当，增收增利。

如果再综合分析收入和毛利润，可以发现：

首先，收入的驱动依靠的是销售量的增长，单价基本没太大增长，甚至略有下降，比如2012-2021年：

公司流体机械设备销量从37337元/台，增长至158620元/台，复合增速为17.45%。而销售单价每台一直维持在1.6-1.9万元范围，销售成本也变化也不大，每台长期维持在1-1.2万元范围。

因此，公司过去10年的毛利率非常稳定，维持在32-36%范围内，净利率也稳定在12-19%期间，虽略有波动，但整体还算稳定。

再看公司财务状况。

2022年前三季报账上总现金大致接近21个亿，短借8.2亿+长借1.8亿=10亿，三项费用1.8亿+应付职工薪酬1亿=2.8亿，应付款10.3亿+其他应付款300万=10.6亿。

一对比，就知道了，公司账上总现金都远远高于自身经营所需资金，说明公司经营资金缺口不大。

二、压缩机稳住基本盘，真空泵国产化率仅为个位数，有望二次腾飞

汉钟精机前身为创始人廖哲男在中国台湾创建的压缩机公司，1996年在大陆设立办事处，是国内螺杆式压缩机业务的龙头，于2004年开始与中国台湾工业局合作研发干式真空泵，后将研发团队和相关成果并入公司体内。

后来，随着技术成熟，公司的真空泵在光伏领域取得领先地位，半导体领域份额持续提升，受益于泛半导体真空泵国产化。公司压缩机业务包括制冷压缩机和空气压缩机，前者主要用于商用中央空调、冷链物流及空气源热泵，后者主要用于空压机、工业自动化的空气源动力设备。

公司真空泵下游主要为光伏拉晶、光伏电池片及半导体。

根据今年2月份的会议纪要交流，可以了解到2022年的压缩机和真空泵出货比例看：

压缩机：中央空调可能持平戒者小幅增长冷冻冷藏基于基数越来越大，可能2023是20-30%增长，热泵可能是10%增长。所以总体看制冷压缩机是10-15%范围。

真空泵：拉晶占70%,电池片环节占20%，,在半导体等行业占10%。

2022年光伏收入大致12.75亿，如果今年有30%增长，这个范围内可能还是光伏为主；半导体2022年收入绝对值在1亿元，2023年预计2亿元。

1、压缩机板块夯实公司基本盘，空压机有望向高端化转型压缩机作为顺周期行业，随经济复苏、也有望稳健增长。公司作为国内压缩机设备龙头，下游覆盖商用中央空调用压缩机（受地产景气度相关、顺周期行业）、冷冻冷藏压缩机（受消费景气度相关、2021年公司半封闭螺杆压缩机同比增长30%以上）、热泵压缩机（受“双碳”政策推动，景气度延续）、空气压缩机（工业领域，多为顺周期行业）四大领域。压缩机业务为公司传统优势板块，2021年占公司收入比重57%。

（1）制冷压缩机：主要应用于商用中央空调、冷链物流和热泵，整体下游需求稳定，夯实公司基本盘。

（2）空压机为核心通用设备之一，广泛应用于医药、汽车、化工、电子等下游，2021年市场规模606亿元，公司份额仅1%，未来公司产品由低端有油向高端无油空压机拓展，成长性及利润率有望修复。

2、真空泵国产化：光伏真空泵龙头，向光伏/半导体领域平台化布局

公司作为国内螺杆式压缩机龙头，向光伏+半导体真空泵业务延伸发力，客户（真空泵）覆盖：隆基、晶盛、捷佳、联电、力积电、华虹、芯恩、和舰等知名厂家，打开第二成长极。

过去5年营收CAGR=17%、净利润CAGR=21%。

3、真空泵产品份额和竞争力

真空泵为光伏、半导体领域核心零部件。

（1）光伏拉晶（硅片）真空泵：受益于光伏需求增长+大尺寸技术迭代，预计2021年国内市场规模10亿元，公司份额达70%，龙头地位稳固。预计2022-2025年硅片真空泵市场空间（新增+维保）合计达41亿元（年均10亿元）。公司绑定下游核心长晶炉设备厂+硅片厂，将充分受益。

（2）光伏电池片真空泵：受益电池片技术迭代，2021年公司份额仅26%。随着HJT、TOPCon新技术扩产，预计2022-2025年电池（TOPCon+HJT）真空泵市场规模（新增+维保）有望从8.9亿元提升至24.4亿元（4年合计74亿元），2022-2025年CAGR=40%。

公司在PERC/TOPCon/HJT领域全面布局，TOPCon已小批量出货、HJT客户测试中，随着产能扩张份额有望持续提升。

（3）半导体真空泵：预计2022年中国大陆+中国台湾半导体真空泵市场规模为76亿元，国产化率约6%，基本为Edwards、Pfeiffer等外资龙头主导，公司2013年成为联电台湾供货商，

已逐步导入主流客户，已通过部分国内大厂认可、实现小批量出货，国产替代可期。

公司预计2025-2026年之前大概率还是每年翻一倍，即收入届时做到七八亿时，会有10%市占率。

真空泵作为泛半导体设备核心零部件，根据Verified Market Intelligence测算，2021年全球真空泵市场规模为364亿元人民币，预计2021-2030年复合增速6%，增长稳定。从竞争格局看，真空泵外资主要包括Edwards、Ebara等，国内包括中科仪、通嘉宏瑞。在制冷压缩机方面，竞争对手主要为复盛、比泽尔、特灵和丹佛斯，在空压机方面的竞争对手主要为阿特拉斯、英格索兰和GHH RAND。在光伏真空泵领域，公司是国内少有的批量供货商，竞争对手主要为外资企业Ebara和Lot。

国内半导体真空泵国产化率仅为个位数，公司竞争对手主要为外资品牌，包括Edwards（被Atlas收购）、Ebara、莱宝、普旭、卡西亚马、阿尔卡特、普发等，国内包括中科仪、通嘉宏瑞。

三、估值合理

根据卖方数据预测，公司2023-2024年净利润分别为7.3亿、9亿，对应的净利润增速大致分别为14%、23%。

按PEG计算以及结合行业平均估值水平，今年和明年的合理估值应当给予25倍，即今年合理市值应当为7.3亿*25倍=183亿，明年合理市值为9亿*25倍=225亿。

而公司当前市值为100亿，也就是说，按照相对估值法，当前这个估值水平，是合理且偏低的。