【庚语四季】主动拥抱不确定性、积极承担风险，以获取更高的预期回报

尊敬的投资者：

回顾2024年3季度，边际增加的国内经济压力，在信贷、终端消费和价格等诸多层面得到体现。与此相对应的是沪深两市在3季度的绝大多数时间内呈现震荡走低，随着9月下旬新一轮稳增长及市场支持政策的落地，大幅修正预期并强化市场信心，A股及港股出现放量反弹，逐渐收复年内失地。面对快速变化的市场，中庚基金投资团队是如何解读及应对的，旗下产品的运作方面又有哪些新变化？本期的“庚语四季”，我们共同走近中庚基金投资团队关于市场及产品运作的最新所想所思。

市场解读：市场热度上升，但市场投资性价比依然突出

回顾3季度，权益市场先在国内经济压力边际增加的背景下震荡探底，季末在政策反转、全球流动性宽松、仓位回补等多重因素共振下实现了强势反弹。整体看3季度市场走出了较为极致的先抑后扬态势，而市场的“后扬”只发生在短短几个交易日内。短期出现的“极致反弹”引发因素在于超预期的货币政策，其背后实质是持续低迷的国内经济和政策定力过强的矛盾将权益市场风险偏好压缩到极致，极致悲观状态遇到重大转向而产生了极致反弹。居民超额储蓄、外资的欠配都成为这轮反弹的增量资金，政策（货币、地产、资本市场、财政、扩内需等）转向刚刚开始，回顾历史来看，自上而下大概率仍然会有较为密集的政策沿着此前的方向出台。

经历过这波短期极致且强势反弹、市场震荡消化的历程后，当前市场该如何看待？我们认为市场热度上升后，市场投资性价比依然突出。

首先，从价格和估值看，权益资产仍具有较好的隐含回报水平。中证800指数的股权风险溢价尽管有所回落，但目前仍处于历史中性偏上水平。PB、股息率、息债比等估值指标则显示权益资产估值水平处于较低水平，当前定价隐含的预期回报较好，权益资产依然是性价比突出的大类资产，所以应该继续战略性配置权益，保持进攻性。

其次，从基本面来看，政策确定反转，在货币、地产、资本市场、财政等多方面释放持续积极信号，大幅度修正预期、强化信心，待政策落地有望提振经济。目前市场整体处于低估值、低盈利、宽货币、潜在宽信用的状态，随着经济改善，企业盈利有望见底，经济基本面有望逐步回升，或将能支撑权益资产的良好表现。

再次，从权益投资机会的广泛性看，当前满足低估值价值投资策略的机会丰富且广泛。更重要的是我们看中的是结构性机会和阿尔法，过去三年熊市中以红利、资源品及部分大盘股为代表的股票是结构性牛市，而以成长股、小盘股为代表的大量股票跌幅巨大，现在反弹后依然处于较低位置。

需要注意的是，尽管政策转向让市场对于宏观经济的预期有所调整，然而政策执行的力度、节奏、效果都伴随着不确定性，乐观预期先行但基本面修复需要时间，后续市场如果出现一定幅度回调或者大幅波动也是正常的。更重要的是我们一直在努力通过重点挖掘市场的结构性机会，来构建估值低、风险释放较为充分、基本面潜在复苏或反转斜率更陡峭、有较大盈利估值双升弹性的组合，期待能够获取更高的超额回报。

继续积极看好并超配港股的原因

通过每季度如约而至的“庚语四季”专栏，我们已经多次重申对于港股资产的积极看好和超配理由，今年以来，中庚基金投资团队对港股市场始终维持着比较高的配置权重。从低估值价值投资的角度，我们对港股的看法依然是非常积极的，认为港股目前依然具备值得超配的价值，原因在于：

第一，港股资产里有中国经济体里面最好的资产，既包含了传统经济里的优质资产，也包括了科技公司、互联网公司以及部分创新公司（如医药），部分公司有稀缺性，且竞争力更强，交易层面受到的非理性扰动也更少，我们持续关注这些公司真正的价值。

第二，从配置和交易层面看，港股市场前期在全球流动性宽松、政策转向、仓位回补与历史极低估值水平的多重因素下实现了强势反弹后，当前港股整体的估值水平和风险溢价已经回升至历史中位数左右，做空比例显著回落。从交易层面来看，外资低配幅度大幅收窄，但本轮港股反弹主要由对冲基金和被动资金所主导，资金绝对体量更大的外资多头更关注基本面的实质变化、尚未显著加仓。与全球主要资本市场相比，港股资产估值仍具有性价比；随着外资对中国资产正面看法升温，资金回流尚有较大空间。

因此，虽然港股估值修复较多，但远远没到“估值贵”的水平，而且结构性的低估值机会仍然广泛存在。考虑到美联储降息动作的延续，国内继续密集出台刺激政策的可能性，增量资金的空间，我们对港股市场仍然是偏积极的。

对于低估值价值策略的坚定坚持

2024年3季度，由于中庚基金旗下基金经理的变动，很多投资者在对于我们坚持低估值价值投资策略的坚定性会有疑问。实际上以PB-ROE作为我们所贯彻的低估值价值策略体系的逻辑和结构框架，它属于中庚基金投资团队过去、属于未来的教科书式的投资方法。我们把它简化成用PB来代表估值、用ROE来代表基本面的情况，这个方法本身并没有任何的壁垒，也不会成为阿尔法或超额收益的来源，也无法保证一定能赚钱，更多只是我们思考问题的方式。也即是说，决定我们能不能有阿尔法以及能不能赚到收益，更多取决于是不是能够正确地运用PB-ROE这个方法论，或者说正确地去理解ROE和PB真实的状况。以ROE的不确定性为核心的基本面研究，是我们应用这个框架的最核心的部分，核心和基础之处还在于对ROE的不确定性研究，即对于定价以及风险的理解。

在过去一个阶段，转型、债务、地缘等充满挑战的背景下，经济表现有压力，市场对于未来预期也较为悲观，但我们的投资组合却一直呈现出更强的对于宏观经济的正向贝塔。这并非是我们对于宏观基本面的认知与市场有很显著的分歧，而是基于中庚基金不确定性定价的低估值价值投资策略体系，我们认为未来是充满不确定性的，单边的下行让经济负相关的“防御类资产”定价性价比持续下降，经济正相关的资产则具有越来越高的风险补偿，我们愿意去积极承担这样的风险，以获取更高的预期回报率。

在过去较长时间的权益市场下行期内，投资者更看重确定性，对不确定性极度厌恶，导致部分权益资产出现极端折价，这种背景下的重大外部要素变化引发的极致反弹几乎是无法准确择时的，事前相对科学的工作应该是努力识别和评估客观事实、逻辑、风险、定价、预期回报、风险收益比。我们认为，不确定性既是风险也是收益来源，关键在于资产本身是否有足够风险补偿，我们愿意在高风险补偿下主动拥抱不确定性、积极承担风险，以获取更高的预期回报，这也是我们此前在定期报告中反复强调尽管经济或市场有风险但是定价很便宜应该保持积极乐观的原因。

基金运作：始终以积极心态寻找高性价比的标的

中庚价值领航基金：整体的持仓相对分散，在内需、外需、经济政策潜在直接受益及间接受益等方向都有布局，不简单地为了追求短期的弹性过于集中风险敞口，从行业上看，配置了包括有色、医药、农业、汽车、地产等行业。尽管过去一个阶段组合有一定的反弹，但经过重新审视之后，组合中的绝大部分标的并没有很贵、都还有空间，我们也会在市场波动的过程中始终动态调整我们的组合，希望能够维持较高的性价比。

中庚小盘价值基金：操作上结合估值、基本面、预期回报、期间股价表现、个股之间风险相关性等维度，对组合进行了较大幅度调整，主要增持了锂电池及材料、钢结构、生猪饲养、农药、医药、消费等行业，主要减持了房地产、电子、军工元器件、风电设备等行业，主要目的有两个：一方面是增加此前超跌且欠配的包括消费、医药、基建、制造在内的敞口，提升财政政策加码背景下顺周期内需敞口的比例；另一方面是适当降低行业和个股集中度，降低组合的波动风险。

中庚价值灵动基金：保持权益高仓位，重视结构和估值，积极筛选高预期回报的公司。行业上相对分散，但主要集中于内需行业，直接受益于政策反转。主要有两个方向，即：供给端收缩或刚性，具有较高成长性或盈利弹性的价值股；需求增长有空间、供给端已经出清或者即将出清，具有竞争优势的高性价比公司。

中庚价值品质基金：充分发挥AH两地布局的优势，顶格配置港股，相比中庚价值灵动组合，增加业务成长属性强、未来空间较大的医药、智能电动车和互联网股等科技股。通过重视结构和估值，筛选风险收益特征右偏、预期回报高的投资机会构建组合；重视基本面和定价，从周期、成长、资本供给或创新等可能性出发，寻找预期回报率高的标的。

中庚价值先锋基金：三季度基金组合变动不大，依然维持行业较为分散、个股集中的特点，随着市场波动加大，我们后续会根据基本面和估值性价比去动态评估、调整组合持仓。

中庚港股通基金：整体持仓在基金开放后改善了流动性、降低了集中度，风险敞口也相对分散。从行业配置上看，我们对于地产、医药、有色、互联网、汽车等诸多行业都有布局。我们在密切审视组合标的的估值和基本面。除了少量短期涨幅较大、估值相对合理的标的（例如流动性较好的金融和互联网大盘股），其实大部分标的仍然是低估值的状态。我们会一如既往地坚持低估值价值投资策略体系，使投资组合动态调整为最有风险收益比的状态。

展望后市，我们认为尽管我们相比于市场在政策力度、节奏、效果的把握上也很难有显著的超额，但对于政策的方向上要扭转资产价格通缩这一点我们则十分坚定；与此同时，我们仍将一以贯之地坚持不确定性定价的低估值价值投资策略体系：不确定性定价让我们对于后续经济基本面的判断不是非黑即白，而时刻对于估值的严格要求让我们不在交易层面的暴涨暴跌中迷失了定价的锚。若向内而生，以公司本身价值的度量，则价格低是非对称的保护。若未来变化已至，则应从善如流，积极调整组合。

最后，期望我们每期的“庚语四季”能成为您基金投资道路上值得一读的文字伙伴，期待下一期的“庚语四季”和您再相约。

中庚基金投资团队

2024年11月

风险揭示：市场有风险，投资须谨慎。本文所涉及的产品运作情况均来自于产品已披露的定期报告。所载内容仅供参考，不构成对任何人的投资建议，亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。基金经理所管理产品的过往市场表现及净值高低不预示其未来表现。基金资产投资于港股，会面临港股通机制下因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，包括港股市场股价波动较大的风险、汇率风险、港股通机制下交易日不连贯可能带来的风险等。持有期基金对每份基金份额设置最短持有期，对于基金份额持有人存在着持有期内无法赎回的风险。