光伏走出低迷路漫漫，惨日子在后面，现风险比天大

光伏行业链十分复杂，各个公司盈利差异比较大，如今年隆基绿能亏损大，晶澳科技亏损小，明年或许变成隆基绿能亏损小，晶澳科技亏损大。

明年N型产能是需求的1倍多，严重过剩，平均开工率会比今年大降，会导致成本提升。

目前产业链价格仍然喋喋不休，但价格基本完成触底，继续下跌的幅度不大了。按照目前组件中标价，垂直一体化TOPCON组件单瓦亏损超过13分/W，如果维持目前价格水平，明年龙头们亏损会十分大。

价格完成触底，并不意味亏损完成了触底。

一.龙头盈利分析 

简单分析一下具有代表性的隆基绿能、晶科能源和晶澳三个龙头盈利状况，把其盈利分成美国销售、中国销售和出口其它地区三块，这样可以更清楚明年业绩情况！ 

(一). 晶澳科技 

是绕道东南亚出口美国最大的受益者，也是东南亚出口堵死后风险最大者。

 1.2023年各地区盈利 

2023年度组件出货量55.3GW、国内出货28.8GW，海外出货26.5GW(占48%），电池出货1.8GW。 

2023年来自美洲收入为135.7亿，毛利49.6亿（占总毛利33.5%），毛利率36.6%。估计来自美国利润超过43亿，占比超过60%。 

2023年中国毛利为46.7亿，毛利率12.57%，亚太毛利23.5亿，毛利率23.5%。欧洲毛利24.9亿，毛利率14.2%。    

 中国组件出货占52%，收入占总收入45.5%，毛利占总毛利25.9%。公司税金4.2亿，资产减值和信用减值24.1亿，期间费用45亿，可以判断出国内利润低于10亿（占比低于14%）。利润主要来自美国和欧洲等出口！

 2.2024各地区盈利 

上半年出货38GW（N型16.6GW）,海外出货19.9GW, 占比54%（欧洲 20%-25%，美洲15%-20%，亚太等15%）,3季度出货18.5GW（N型出货14GW），海外出货10GW。 

Q1净利润为-4.8亿，Q2为-3.8亿，Q3为3.9亿；Q1扣非净利润-3.7亿，Q2为-4.5亿，Q3为2.2亿，主业盈利3季度环比2季度提升6.7亿。

 上半年中国销售收入144亿，占37.3%，毛利为-16.3亿，毛利率-11.3%，亏损超25亿。 

公司越南工厂硅片产能4.0GW，电池产能3.5GW，组件产能3.5GW，上半年来自美国净利润大约23亿。

出口其它国家亏损7亿。 

2023年德国销售公司净利润14.5亿，今年上半年亏损2.7亿，可见除了美国几乎其他地区都亏损，中国亏损最多。 

2季度电池组件出货22GW（国内出货12GW），3季度电池组件出货18.5GW(国内出货8.5GW), 国内组件出货越多，亏损越多，3季度出货环比2季度下降3.5GW，可降低亏损5亿。靠降低出货减少亏损，意义不大！

 N型开工率从上半年80%到3季度接近满负荷运行，N型开工率提升，降低固定成本超2分/W, 3季度环比2季度可降低亏损3亿！靠开工率提升基本继续无法降本了！ 

3季度降低出货和N型开工率提升降低亏损8亿，这两项均没有没有持续性。

在加税前，2季度开始，美国突击进口组件。从公司出口判断，3季度出口美国与2季度净利润（13亿）相差不大。 

结论：3季度国内和出口其它国家并没有出现市场好转，盈利提升。随着4季度出口美国减少，4季度净利润环比3季度很可能会有比较大的下降。 

一旦越南出口美国被征高额反倾销税271%，基本堵死了出口，对公司业绩负面影响十分大。

(二). 晶科能源 

绕道东南亚出口受益比较大，出口堵死后风险相对也比较大

2024年上半年组件出货43.8GW(N型35.9GW），3季度组件出货23.8(N型21.6GW)，1-3季度硅片出货5.48GW。

Q1净利润11.7亿，Q2为0.3亿，3季度净利润0.1亿，Q1扣非净利润1.9亿,Q2为0.3亿，Q3为2.6亿，3季度主业盈利比2季度提升2.9亿。

越南工厂硅片产能12GW,电池8GW，组件8GW，上半年出口美国收入79.6亿，净利润18.5亿。 

美国工厂收入55.4亿，净利润5.3亿，净利率9.3%（包括一部分来自东南亚出口产品）。

2023年国内组件销售收入424.4亿，占比37%，毛利27.1亿，占比16.4%，毛利率6.4%，国内亏损。主要公司工资高，2023年人工费用7.7分/W，TOPCON按照5-6年折旧，2023年折旧费用8.5分/W。

上半年国内组件销售收入119.5亿，占总收入26.2%，毛利-12.5亿，毛利率-10.5%，亏损20亿。 

上半年出口组件收入335亿，占比74%，毛利51.9亿，毛利率15.5%。 上半年国内出货占34%，出口占66%，出口其他地区亏损1.6亿。

3季度主业盈利相比2季度提升2.9亿，一是美国工厂随着爬坡完成，出货增加，盈利提升。二是亏损高的P型出货下降（P型已经很小了，走到尽头了）。 

结论：3季度业绩略有提升，并不是市场好转导致，产业链价格仍然喋喋不休，随着4季度出口其它地区下降和国内出货增加，4季度盈利环比3季度下降的可能大。 

一旦越南出口美国被征高额反倾销税271%，基本堵死了出口，对公司业绩影响比较大。 

(三).隆基绿能 

产业链价格喋喋不休的最大受害者！

BC推广难度大，出货低，开工率低，成本高。产品积压时，组件价格喋喋不休跌价减值大。

产业链价格喋喋不休，硅片亏损大！

今年绕道东南亚出口美国利润很高，但出口美国少，利润很小。

1.2023年各地区盈利情况 

2023年国内组件收入528.7亿，占比56.6%，毛利85.4亿，占比51.0%。毛利率16.2%

2023年出口组件收入405.4亿，占比43.4%，毛利81.9亿，占比49.0%。毛利率20.2% 出口美洲65.6亿，占比7.0%，毛利18.6亿，占比11.1%，毛利率28.3%。 

可见公司业绩很大部分来自国内市场，来自美国利润占比很低，当国内组件市场竞争加剧，国内组件价格连续下跌，对公司影响大。 

2.2024年各地区经营情况

2024年上半年组件出货31.34GW（Q1为12.9GW，Q2为18.4GW），Q3为19.9GW。

2024年Q1硅片出货26.7GW(外销12.4GW),Q2出货17.7GW(外销9.5GW), Q3出货38.3（外销13.1GW）. 

Q1净利润-23.5亿，Q2为-28.9亿，Q3为-12.6亿。 Q1扣非净利润为-24.2亿，Q2为-28.6亿，Q3为-12.1GW，扣除固定资产减值，主业亏损分别为-22.7亿、-21.6亿和-12.1亿。 上半年外销硅片22GW，叠加开工率，亏损大约12亿，垂直一体化和电池亏损大约32亿。 

上半年国内组件和硅片销售收入183.4亿,毛利-2.8亿，毛利率-1.5%，国内组件大约27亿。

 海外销售185.3亿，毛利26.7亿，毛利率14.6% 。

 上半年来自美国收入19亿，净利润7.6亿（包括美国工厂和出口），出口国外其它地区亏损近13亿。 

马来西亚工厂硅片产能7.6GW，电池2.8GW，组件3.3GW，上半年收入15亿，亏损6.8亿，可见，出口其它地区亏损也比较高。

 3季度主业亏损相比2季度减少9.5亿（剔除固定资产减值的影响），主要原因： 

BC出货不畅，库存高，组件价格下跌快，公司及时进行跌价减值，是2季度亏损比较高的原因之一。

 2季度自用硅片8.7GW，判断2季度P型装置基本处于停产状态，BC产量也很小，销售产品主要是以前产品，成本比较高，导致跌价减值很大，2季度跌价减值22.7亿，相比3季度高15亿。装置开工率低，固定成本高，也导致了亏损增加。

 3季度组件出货19.9GW，相比2季度增加1.5GW，增加主要来自TOPCON组件，BC仍然低迷，1-3季度出货仅14.7GW。 

3季度自用硅片25.3亿，估计BC装置开工率提升70%，说明2季度末BC去库存基本完成，P型开工率超20%，说明2季度末P型库存下降，3季度开工率提升，固定成本相比2季度下降4.5亿。同时销售产品中，库存高成本产品占比降低，跌价减值下降到了7.7亿。

但3季度库存末又有所提升，如果4季度出货无法提起来，开工率会继续降下来，导致成本提升，亏损增加。

 总结： 

1-3季度组件在美国销售1.6GW，且一部分是其美国5GW组件装置生产，美国装置成本高，单瓦利润明显低于东南亚装置，来自美国市场的利润少，是其亏损高的很关键原因。

 BC组件销售难度高于TOPCON,销量无法快速提起来，成本高，导致亏损高！

产业链价格仍然在下跌中，3季度盈利有所改善，主要是库存波动导致，并不是产业链单瓦盈利提升。

二. 再谈绕道东南亚出口堵死后，对龙头们的影响 

截止2季度末，美国组件产能34GW，今年底达到50GW，明年达到70GW，组件基本实现自给自足，组件出口美国被加征倾销税堵死是明确的！ 

去年5月美国对东南亚四国开始双反调查，我直接喊出晶澳科技10元！因为晶澳科技利润来自美国占比太高！ 

柬埔寨、马来西亚、泰国和越南的电池/组件征收倾销税率分别为125.37%、81.22%、70.36%和271.28%，这个不要怀疑，会通过。 

美国执行光伏高补贴政策，堵死中国企业组件出口美国是明确的！

 2025年龙头们组件出口美国堵死后，出口美国的净利润会大降！

美国规划建设的电池产能为30GW, 电池可以继续出口美国，但加征倾销税后（定额内不会加倾销税），利润也会下降。

预计美国会逐步提升定额额度，在美国建组件的厂家可申请额度，但电池单价低，单瓦净利润与组件无法比！

 2025年龙头们（隆基绿能除外）出口米国净利润大降是明确的！

 三.关于协会组件价格0.68元（含税）理解，在产能严重过剩情况下，无法改变继续大亏  

光伏协会公布10月TOPCON组件182的最先进成本为0.68元/W(含税,不包括折旧和期间费用，按照硅料成本35.49元/公斤）， 硅料成本 35.49元/公斤，税前为40.1元/公斤，略低于目前N型硅料市场价格4.17元/吨，可以理解为外购N型硅料垂直一体化TOPCON组件182的成本略高于0.68元/W，税后为0.602分/W。

 2023年晶科能源垂直一体化折旧为8.5分/W，基本是满负荷运行，但公司TOPCON采用5-6年折旧，其它公司折旧年限长一点，折旧费用为6-7分/W。 

期间费用（扣除汇损汇益）：2023年隆基绿能为9.75分/W，晶科能源9.74分，晶澳科技9.1分/W。 今年出货比去年增加，期间费用会有所下降，按照中报估计为8分/W（晶澳更低些，估计7分/W）。

.税金大约为销售收入0.3-0.5%，大约0.2分/W 

组件总成本为75分/W， 税前成本为85分/W。

 协会说的0.68元/W（税前），指的是生产现金成本，中国招投标法确实有不能低于现金成本规定，是否把折旧6-7分/W也包括进去，值得商讨，如果包括折旧，有很多行业就变成了只盈利不亏钱，市场经济就变成空话，就变成了产能严重过剩最合理！

 简单一句话，我是二三线公司，只会遵守0.68元/W（税前）。 如果按照价格0.68元/W（税前）,与成本0.85元（税前）仍然有0.17元/W（税后15分/W）差距，这样可以做到抑制利润无休止下跌，影响质量，又可以让行业保持合理的竞争，防止产能过剩！ 

四.2025年N型产能高于需求1倍多明确的，行业平均开工率相比2024年会明显下降 

本周，两家一线企业硅片开工率分别维持在45%和40%，一体化企业开工率维持在50%—60%之间，其余企业开工率维持在30%—50%之间。 

在目前为旺季备货阶段，硅片出现如此低的开工率，是真实产能的体现（协会等掌握的产能低于实际产能）！ 

按照我们按照每个厂家的产能，2025年N型平均开工率下降到45-50%可能大，相比2024年70%以上下降太大，2025年麻烦更大！  

10月30日中国能建17GW组件公布集采中标价，组件182：天合0.685元/W左右，通威0.686元/W,隆基0.709元/W，晶澳0.695元/W，晶科能源0.72元/W(按照56年折旧成本就高）。这个价格可能会成为今年全年招投标指标价！

 很长一段N型硅片价格182价格1.0-1.05元/片，但最近跌到均价1.01元/W，单瓦亏损超过6分/W。 

目前，N型电池M10均价跌到了0.265元/W，单瓦亏损提升到了6.5分/W（最近正面银浆价格已涨到8000元/公斤）。

技术的进步，本身就会导致产能自然提升，实际产能比大家统计高。硅片越来越薄了，单瓦用硅料下降明显，以前硅单耗0.19克/W，下降到0.15克/W，意味相同的硅料装置，按照GW计，能力提升。硅片也一样，硅片越来越薄，切的片数增加，相同的拉棒装置，按照GW计，能力提升。

五. 全行业必须接受一个事实，光伏产能严重过剩常态化化，组件低价常态化，光伏已经成为夕阳产业 

今年，中国组件需求增长已经放低到16%，会继续逐年放缓，增长越来越低，不接受光伏已经成为夕阳产业这个事实，只能会导致产能越来越过剩！ 

按照2030年火电产能1400GW不变，2025-2030年光伏增加产能1600GW，其它非石化（主要风电，核电和水电少量增加）增加产能540GW，基本可满足2030年用电需求1300GW。 

判断今年中国光伏新增装机255-260GW，基本要触了天合板！ 

2023年1季度，我说中国今年新增装机200GW(协会130GW)，当时是唱多光伏！ 

如果2023中国装机真到了200GW，未来增长会放低，接近触天花板了，我5月变成了看空光伏！

6月我把2023年光伏新增装机提高到207-219GW，让我更确信要触天花板，增长会放缓，光伏要成为夕阳产业，光伏股票市值太高，让我变成了死空头！