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「 眼见为实 」
知道神威药业，因为“听说很便宜”。
一直没研究，因为随便一问，结论就是中药注射液打死过人。
不过当我学习的老师，对神威提起兴趣后，我决定一探究竟，发现真实情况并没有那么不堪。
首先，神威药业在中药领域，算是一个二流标的。
其次，一般情况下，二流标的的折现期很难判断，价值不大，但当它足够便宜，或许，也未尝不可持有。
一流标准：
1. 独家大单品。
这条确保的是长期业绩的确定性，不会被对手攻破，不会被竞争消灭，不需要高额的再投入，可以稳定产生自由现金流。
2. 长期证明有效性。
规避产品智商税部分的断崖风险，科学能解释的领域，相信科学。科学解释不了的领域，相信经验。因为你可以暂时欺骗所有人，也可以永远欺骗部分人，但你不可能永远欺骗所有人。
不信中医和中药自有原因，但某些说中药医是智商税的人，可以果断拉黑，他们提出不相信的原因不就是宗教式的非理性嘛，拿最锋利的矛，打最坚强的盾，无法自圆其说。
3. 受益于人口老龄化。
中国未来30年，最确定的增长，没有之一，不吃就可惜了。
只要随着年龄的增长，发病率提高并且无法治愈的疾病，都算受益。
不仅仅包含高血压、心脑血管和糖尿病这三大病，肾病、肿瘤、风湿骨痛关节炎，都属于这个范畴。
感冒发烧药物，在达峰后，很难有长久的增长，济川的估值，也就受限于此。
4. 管理和渠道能力优秀。
百年基业的同仁堂，也在管理危机后，败给家族后开的达仁堂，可见管理能力对于中药企业的重要性，这不是绝对优势博弈。
前两条保证了企业的基本盘，即使逆风周期，也能稳住收入。
后两条提供了希望，主动被动都能有机会增长。
「 从数据看过往 」
第一阶段：2005-2011（7年），上市后高速发展。
营收从7.04亿到19.85亿，复合增速15.96%。
净利润从2.7亿到7.56亿，复合增速15.85%。
净利润率40%，年均净利5.2亿。
中药注射液占比60%，中成药占比40%。
第二阶段：2012-2016（5年），停滞。
平均营收21亿，停滞。
平均净利润6.5亿，停滞。
净利润率30%，中药注射液占比58%，中成药占比42%。
第三阶段：转折点2017年
1. 医保局成立，药品集采开幕（2018）
2. 中药配方颗粒开始单列营收。
当年营收19.2亿，净利润4.5亿，净利率23.52%，其中中药配方颗粒收入1.32亿。
第四阶段：2018-至今（6年），增收不增利。
平均营收33亿，增长。平均净利润5.9亿，净利润率19%，增收不增利。
中药注射液占比40%，中成药占比34%，中药配方颗粒26%。
「 数据结论 」
1. 命好选择了中药。
19年经营现金流122亿，净利润115亿，1.06倍，勉强过得去。
2. 二流中药，竞争激励，净利率按台阶下降。
三个阶段，净利率从40%—30%—20%，稳定的周期下降，充分说明了竞争的激烈程度。
3. 利润增速低于营收增速，没有市场的增长，早就淹没于竞争。
19年营收复合增长10.28%，净利润复合增长6.96%。
假设没有中药配方颗粒的新业务支撑，那么数据将会更难看，按25%净利润的配方颗粒假设复原。
营收增速8.5%，利润增速4.9%。远远跑输中国这19年的GDP复合增速11.41%。
如此，我们再想象一下，如果营收停止不能增长，面临集采、价值归因这些核心竞争要素下，公司的未来可能会是一个什么样子，或许只有萎缩一种可能。
4. 高速增长的中药配方颗粒，是能力还是运气？
2017年1.32亿单独列报，2023年12.02亿营收，6年9.1倍，复合增速44.51%。这个板块未来可见巨大的成长空间，但不可见长期的超额收益，具体情况下篇单独分析。
在我看来，只有可持续性的内生增长才是能力，任何外力依靠的条件，都是运气，能力大概率成功且可识别，易判断。运气不保证大概率，也无法识别和判断，对投资的超额认知从而赚钱无助。
第三条说了，没有配方颗粒，公司一直在走下坡路。
其实何止如此，没有配方颗粒，公司19年简直是束手无策，因为中成药的第二曲线根本就没有实质性进展，仅仅从40%占比提升到了47%。
「 管线1 」
中药注射液，上市60%占比，目前占比40%，假设没有配方颗粒占比53%。打死过人，竞争激烈，已经集采，几十家竞争，且不论药效，结局就是没利润。
在这个产品上，大多的结论是，不科学，不靠谱，利益团体。
而我有不一样的观点。
神农尝百草的时候，那百草一定靠谱吗？
西药上市后，就没有因为副作用退市的吗？
科学家不是神，人类的发展也不是一蹴而就，这只不过是历史长河中的一次试探，而目前的我们，就是那只小白鼠而已。
多少曾经发现的化合物，现在告诉我们致癌，我们只不过是历史螺旋中的一粒尘埃，不要把自己太当回事。
中药如此，西药也一样，没有谁比谁高贵。
鸦片、可卡因和海洛因，在历史上，都是救死扶伤的英雄。
海洛因的历史可以追溯到19世纪末。1874年，英国伦敦圣玛莉医院的化学家莱特（R. Wright）在吗啡中加入了醋酸酐等物质，首次提炼出镇痛效果更佳的半合成化衍生物——二乙酰吗啡，这就是最早合成的海洛因。
1897年，德国拜耳药厂的化学家霍夫曼（Felix Hoffmann）将海洛因制成药物，海洛因的止痛效力是吗啡的4-8倍，纯度比鸦片高百倍。当时，拜耳公司认为这是一项了不起的发明，可以替代吗啡等致瘾性麻醉品，并且认为海洛因不致上瘾，可以用来治疗吗啡上瘾症。
1898年，拜耳药厂开始规模化生产药品海洛因，并正式注册商品名为“海洛因”，在德文中的意思是“英雄式的新发明”。海洛因被用作治疗咳嗽、疼痛、抑郁、支气管炎、哮喘甚至胃癌，成为处方中常见的一种药。
然而，随着时间的推移，人们逐渐意识到海洛因具有极强的成瘾性，其危害性远超吗啡，最终导致海洛因在全球范围内被禁止作为药物使用。
目前，因为舆论和真实性，23年底，国家由张伯礼院士牵头，开始了再一轮的中药注射液再评价，暂未出结论，人命关天，结论需要等待再等待。
「 管线2 」
中成药，14年复合增长5.74%，很没花头，是药不行，还是人不行？
公司有些独家药物，还不少，但至少目前，没看到他能行。
公司在2018年渠道改革，从代理制，转向学术推广，搞自营，从而毛利升高，销售费用升高。不过最新的消息是，又开始广招代理，突破自身局限，对谁都挺难的。
在这点上，我不得不安利济川药业，销售能力就是强，而偏偏医药行业，就是一个销售渠道占非常大比例的环节，毕竟强知识+强后果导致的博弈结论，就是渠道价值远远高于普通消费品。
创新药，你没有渠道，一样玩不转。
济川的渠道因为什么强？华为又凭什么做啥像啥？背后的道理，都是一样的。
「 管线3 」
未来研发：从未上市的三个产品+过往研发的情况看，公司确实有一定的研发能力，但是，产品好不好，能不能卖出去，仍然那有待观察。
「 为什么关注 」
机会成本是比较出来的，目前不合适，不代表未来不合适，等没有成本再去找机会，那就晚了。
近五年：
净现金一直在升高，
固定资产+投资商誉一直在减少，
使用现金占比总经营资金比例一直在下降，
这些数据，能说明一些问题。
公司创始人已经68岁了，剩下一个二代女儿。
以上的资产情况也看到了，从网络可以看到一代的把控力超级强，工资体系就知道。
没有了强力一代的把控，公司会不会失控？
创始人比我肯定精明的多。
从资本市场看，一直不给公司估值，5.5年平均净现金=市值，怕的是什么？
公司真要每况愈下了吗？未必，还有中药配方颗粒我没谈呢！未来靠这一个点，增长至少稳定了。
那剩下的，就是啥时候分红，能不能分红。
2024年报，是公司40周年，能否期待一个特别分红。
未来，资产怎么长久保持，能否期待一个国+家的更好终局？
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参考链接：
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$神威药业(HK|02877)$$联邦制药(HK|03933)$$济川药业(SH600566)$
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