写在前面：
9月底一揽子增量政策官宣并陆续实施，政治局会议定调要有效落实存量政策，加力推出增量政策，努力完成全年经济社会发展目标任务，有力地提升了市场信心。市场在经历一段修复后，就反弹还是反转，政策底到经济底如何传导，延续过往稳增长的旧路径还是重构新常态下新范式，资本市场短多还是长牛，我们试图寻找答案。
回顾2024年前三季度，国内经济在复苏道路中遇到经济发展有效需求不足、部分行业产能过剩、居民消费意愿不强、重要经济指标承压等诸多困难。受世界重要经济体通胀数据逐步缓解，多国央行货币政策进入降息周期。伴随海外流动性的释放，我国货币政策与财政政策空间逐步打开。一揽子增量政策公布有力提振市场信心，助力A股流动性改善。四季度，需关注美国大选结果及其对出口、科技等领域的影响，以及相关对冲政策。我们倾向于认为财政政策将明显加力，方向也有望消费与投资兼顾，配合积极扩张的货币政策，以及积极培育新质生产力的产业政策，有望帮助经济逐步走出通胀下降影响，名义GDP出现回升。
图 1：在宏观审慎中的作用股市驱动力分解跟踪
资料来源：WIND，前海联合基金，市场过往表现不预示未来，
左轴单位：%，右轴单位：点
政策端的力度和方向展望
有望持续提振市场风险偏好
与国际其他国家相比，中国政府部门的杠杆率仍明显偏低。与国内其他部门比起来，中央政府的杠杆也明显偏低。因此，中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。
图 2：分国别政府部门杠杆率比较
资料来源：WIND，前海联合基金，单位：%
图3：中国分部门杠杆率
资料来源：WIND，前海联合基金，单位：%
2008年我国曾推出的“四万亿”计划，或可以为当前增量政策后续展开提供对照经验参考。2008年名义GDP为31.9万亿元，4万亿刺激计划占比12.5%。2023年名义GDP为126万亿，如果假设同样的占比，对应15.7万亿。从资金来源来看，在4万亿元投资中，新增中央投资共11800亿元，占总投资规模的29.5%，主要来自中央预算内投资、中央政府性基金、中央财政其他公共投资等；其他投资28200亿元，占总投资规模的70.5%，主要来自地方财政预算、中央财政代发地方政府债券等，对应地方政府债务杠杆率显著上升。从资金投向来看，根据国家发改委对于“四万亿”投资测算，基建领域投资近2.9万亿元，占比72%，产业支持自主创新结构调整占比9%左右，民生方面占比4%。
表1 : 2008年四万亿投向梳理
资料来源：WIND，前海联合基金
从当前地方政府化债的迫切性来看，截至2024年10月23日，地方债务余额在44.9万亿，限额为46.8万亿，急需通过提高债务限额打开债务置换的空间。即使化债规模按照上面测算的15.7万亿，整体占比也只在35%左右。
这也符合漂亮去杠杆理论：本币为主要债务币种的国家，有漂亮去杠杆的优势。即用足够的印钞来平衡因债务减少及紧缩形成的通缩压力。通常经济正向增长，名义GDP增长率超过名义利率，债务收缩、债务违约情形下央行提供流动性和信用支持防止信用崩溃。最终通过债务减记或者债务货币化，拆除旧经济堡垒，达成负债/收入比显著下降。
结合当前，地方政府杠杆率较高、投资效率对经济的传导较弱等因素，我们倾向于认为若要有效拉动经济，本轮经济支持资金数量级将需要更大，参考同样比例需在10万亿以上，时间维度上可能是两到三年。资金来源预计以中央财政为主。资金投向展望，一方面以支持地方化债、支持房地产市场、支持商业银行补充资本金、基层“三保”工作为主。另一方面，我们也期待在扩内需促消费方面更多着墨发力，如果能出台更加着眼于支持需求侧的政策，而非扩张产能供给端，则对中期经济供需改善起到有效的支持作用。
政策配合来看，2008年四万亿财政扩张的政策措施以外，货币政策、产业政策均配合。货币政策方面，央行多次下调存款准备金率、金融机构存贷款基准利率。产业方面，2009年初推出十大产业振兴计划，重点调整和振兴钢铁、汽车、船舶、石化、纺织、轻工、有色金属、装备制造业、电子信息，以及物流业等十个产业。2010年出台加快培育和发展战略性新兴产业，将节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料、新能源汽车七大产业用20年达世界先进水平。当前各方面政策配合，预计后续货币政策仍有持续宽松空间，产业方面则着力改造提升传统产业、培育壮大新兴产业、布局建设未来产业；一方面延续供给侧改革，地产保供给、有产能过剩倾向的行业进行更多供给端控制优化，防止内卷式竞争。另一方面，大力发展新质生产力，继续培育构建新一代信息技术、高端装备、新材料、生物技术、新能源汽车、新能源、节能环保、数字产业等一批新的增长引擎；积极布局未来产业，包括人工智能、机器人、量子计算、低空经济、新兴显示、脑机接口、智算中心等。
从近期一系列政策表态来看，宏观经济政策的作用方向从过去的更多偏向投资，转向消费与投资并重，并更加重视消费。后续政策具体措施如能进一步验证，则市场对于中长期经济体增长的稳定性和持续性更加看高一线，风险溢价有望进一步降低，我们拭目以待。
经济增长展望
名义GDP有望见底回升
2024年前三季度，实际GDP累计同比增长4.8%，其中二季度和三季度分别增长4.7%、4.6%。低于潜在目标增速5%左右。根据中国宏观经济论坛（CMF）的研究，我国2035年要基本实现社会主义现代化，人均GDP要达到2.2-2.5万美元的中等发达国家水平，2050年要全面建成社会主义现代化强国，人均GDP要达到4-4.5万美元。数据显示，2023年我国人均GDP为1.26万美元，要实现2035年目标，人均GDP增速要达到4.74%-5.87%，要实现2050年的目标，则2035-2050年人均GDP需保持4.41%-4.89%的增速。
如何将经济拉回潜在目标增速。全年要实现5%的经济增长目标，四季度GDP需回到5%以上。从短期三驾马车来看，财政发力下基建保持高增、制造业平稳，后续能否重回目标增速，重点看地产能否企稳、消费力和出口趋势能否持续修复，这也是市场对于经济的主要分歧点。
图4：三驾马车对GDP同比贡献率
资料来源：WIND，前海联合基金，单位：%
图5：社融与三驾马车跟踪
资料来源：WIND，前海联合基金，左轴单位：%，右轴单位：%
2024年四季度，我们认为随着财政政策陆续发力，促进房地产企稳回升措施陆续实施，以及以旧换新设备更新、消费支持等政策落地等因素拉动下，有望共同拉动GDP回到5%左右，从而完成全年经济目标。
地产投资端方面，2024年1-9 月，全国房地产开发投资累计为78680亿元，同比下降 10.1%，降幅较1-8月基本持平。从数据来看，房地产自2021年8月起，各项指标同比增速均为负。房地产开发投资完成额和施工面积持续走低。虽受“保交楼政策”影响，房屋新开工和竣工面积阶段性回暖，但依旧不改行业整体下行趋势。
目前制约房地产开发投资的三点因素：销售，库存，资金，均出现边际略改善。当前房地产市场面临着预期低，需求弱，价格下跌的螺旋式负反馈循环，并逐步在实体经济中产生影响，如对投资端的拖累，居民部门资产负债表的恶化，从而降低国内有效需求，导致通胀数据走弱等。
展望四季度，解决房地产市场当前所面临的困难，其重点在于扭转市场悲观预期，中央政府的政策引导与财政发力不可或缺。9月24日以来，密集的房地产政策相继出台，传递了明确的促进房地产市场止跌回稳的信号，有助于稳定预期，并对优化存量和严控增量做出更具体的安排，货币化安置100万套城中村改造和扩容到4万亿白名单额度，有利于地产出清和需求企稳，同时差异化发展的新型城镇化，指明了未来房地产发展的新方向。考虑到“9.26”政治局会议提出的“要促进房地产市场止跌回稳”要求，未来更多的增量组合政策仍可期待。
基建投资方面，1-9月份基础设施投资同比增长9.2%，9月份基建投资单月同比增长17.5%，环比提速11.3%，得益于专项债资金的集中拨付使用。8、9月份政府债券发行明显提速，包括专项债券、一般国债、超长期特别国债在内，两个月合计发行额高达3.5万亿元。由于从发行到使用存在一定的时滞性，预计大部分资金将集中于四季度使用，对基建投资继续形成较强支撑。此外，四季度仍有约 1.3 万亿元的政府债券额度待发行，也对基建投资资金端形成有效补充。
图6：基建与财政收支
资料来源：WIND，前海联合基金，单位：%
制造业投资方面，今年1-9月制造业投资同比增长9.2%，前值9.1%，扭转了增速连续5个月放缓的趋势，仍是固定资产投资增长的主要拉动项，展示出较强的韧性。其中高技术产业投资保持10%以上的同比增长，制造业升级发展态势明显。尽管今年以来工业企业利润表现不佳，1-8月工业企业利润增长仅0.5%，制造业工业利用率持续走低在75%左右。但今年以来大规模设备更新政策对于投资的拉动较强。前三季度，设备器具购置投资同比增长16.4%，对制造业投资形成较强支撑。
图7：制造业投资与工业企业利润
资料来源：WIND，前海联合基金，左轴单位：%，右轴单位：%
图8：库存周期跟踪
资料来源：WIND，前海联合基金，左轴单位：%，右轴单位：%
当前大多行业都处于库存周期底部，随着经济预期的逐步回暖与企业盈利端的修复，企业资本开支有望回升。结构上看，产业端趋势向好的方向，库存周期有望率先见底，而盈利周期的开启将为行业带来利润与估值的提升。结构上，以计算机通信、信息技术服务业、专用设备等为代表的高技术产业预计仍将维持高增。
图9 ：分行业固定资产投资增速跟踪
资料来源：WIND，前海联合基金，单位：%
消费端方面，二季度以来消费超预期走弱，趋势明显。1-9月份，社会零售品消费总额增长3.3%，是GDP增速低于预期的重要拖累因素。9月我国社会消费品零售总额41112亿元，同比增长+3.2%，较上月回升1.1个百分点。
消费走弱，主要来自于消费意愿不足。体现在居民存款增速持续高于社零总额增速，主要是因为对于未来经济预期和收入信心不足，进行预防式储蓄。2022、2023年居民新增人民币存款分别为17.8、16.7万亿，而2021年仅为不足10万亿。
同时，我们观察到工资性收入相对稳定，社零增速和财产性收入的相关性较高。根据央行的统计，目前我国城镇居民总资产中房产占比近七成，理财、股票等非存款类金融资产占比约一成。受房价与股价下跌影响，国内居民财富缩水，财产性收入下降，成为拖累消费低迷的又一原因。
数据表明拥有更多房产和金融资产的一线城市居民，边际消费倾向受损更加明显，导致其消费增速明显低于全国平均水平。因此，增加居民财产性收入，稳房市、提振资本市场对于稳消费有至关重要的作用。
图10：社销品零售额跟踪
资料来源：WIND，前海联合基金，单位：%
图11：消费驱动因素分析
资料来源：WIND，前海联合基金，单位：%
财政政策对于消费支出的支持力度，更加受到市场的关注和认可。用于消费的财政支出杠杆率或更高。整体来看，财政支出的乘数大约是1.5倍，预算内财政支出对于整体基建资金的带动倍数约为4倍。按照《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》给出的比例：其中家电补贴比例为15%-20%，财政杠杆为5-7倍左右；新能源汽车补贴标准为1.5万-2万元不等，新能源汽车平均售价为16.21万元，则新能源车消费财政杠杆接近10倍。尽管因为消费意愿不同会有折扣，但整体仍高于传统基建投放拉动。我们期待更多从需求端发力的政策，从而优化供需格局。
图12: 消费支出占比跟踪
资料来源：WIND，前海联合基金，单位：%
进出口方面，短期有挑战，中期韧性仍在。据海关统计，以美元计价，我国1-9月份出口同比增长 4.3%，较上半年增速提高0.8 %。9月，受去年同期高基数与台风影响，我国实现出口总值3037亿美元，同比增长2.4%，同比增速较上月下降6.3%。自今年5月以来，出口展现出较强韧性，同比延续高增，增长趋势保持稳定。出口对经济增长的拉动作用边际逐步走强，成为国内经济韧性的重要支撑。
展望四季度，受到美欧等主要发达经济体增长态势减弱、外部需求降低、价格持续形成拖累以及美国大选结果临近，国际贸易环境不确定性上升等因素影响，我国出口增长或将会面临一定挑战，预计四季度出口增速将弱于三季度。
从长期来看，我国全产业链优势仍明显，即使有贸易关税影响，仍能通过供应链全球化、提升自身性价比等措施对冲部分影响。且近年来我国贸易伙伴不断拓展、贸易结构持续优化，有效提高了我国应对全球供应链调整与市场波动的能力，对稳定出口份额形成较强的支撑作用。同时伴随多国央行开启降息周期，海外经济活力若逐步得到复苏，亦将有利于我国出口增速的提升。
图 13：中国进出口数据
资料来源：WIND，前海联合基金，单位：%
物价方面，今年前三季度CPI、PPI数据整体处于低位运行。CPI 1-9月累计同比增0.3%。PPI 1-9月同比增-2%，反映了需求不足的主要矛盾。物价是观测经济复苏的灵敏指标。随着一揽子增量政策的实施落地，四季度有望见底回升。
图14 :物价水平跟踪
资料来源：WIND，前海联合基金，单位：%
综上，随着一揽子政策的陆续实施，地产支持政策带动“止跌回稳”、超长期特别国债的使用、设备更新以及消费品以旧换新等政策的落地，四季度名义GDP有望出现显著回升，完成年初设定的全年5%左右增速目标。而结构上以科技创新、先进制造、消费服务为代表的新质生产力占比持续提升。
从中长期的增长驱动因素来看，要想从根本上扭转经济增长失速的趋势，仍需从资本、劳动、技术等方面着手提升要素生产率。政策需要有更大力度的刺激，但宏观总杠杆整体处于较高水平。在此背景下，资本市场有望成为逆周期调节的重要助力，培育更大力量的“耐心资本“、”大胆资本“，更加契合当前资本产出的趋势。人口老龄化加速的背景下，一方面积极鼓励生育，另一方面延缓退休，维持劳动力。同时，通过大力发展新智能、新技术、新材料、新能源等新质生产力，提升技术产出效率，打开增长的天花板。
图15: PMI中传统领域和新兴领域分项
资料来源：WIND，前海联合基金，单位：%
近年来， A股上市公司的收入、盈利增速和名义GDP产生了较大的背离。这可能与相对于旧经济证券化率已然较高，新质生产力在A股的证券化率明显偏低有关，A股目前难言是新经济领域的晴雨表。同时，金融部门占到整体市场利润占比较高。其他行业产能供给富余程度较多，负债意愿较低等因素影响ROE的回升。随着降准降息，实体经济利润有望回补。同时，智能终端、新能源车、光伏等代表性产业的需求回暖、供给收缩等，行业盈利趋势有望发生积极变化。
表2 ：A股主要板块收入与盈利占比
资料来源：WIND，前海联合基金，市场过往表现不预示未来，
单位：亿元、%
表3：A股主要板块盈利增长水平及趋势
资料来源：WIND，前海联合基金，市场过往表现不预示未来，
单位：%
海外展望
美国软着陆概率增大，利率或重回上行
在降息预期和财政发力支撑下，美国经济已逐步呈现企稳迹象。2024年第二季度实际GDP同比增速仍高达 3.1%。2024 财年赤字规模有望达到 2.05 万亿美元，合赤字率约 7.1%。高频数据来看，尽管制造业PMI维持低位，非制造业PMI和消费者信心指数已有所好转。
图16: 美国经济GDP跟踪
资料来源：WIND，前海联合基金，单位：%
图17：美国PMI与消费者信心指数
资料来源：WIND，前海联合基金，左轴单位：%，右轴单位：点
与此同时，通胀进一步放缓，CPI 同比增速从 2022 年最高的 9.1%下降至目前的1.8%，剔除能源食品的核心 CPI 同比增速降至 3.3%左右,表现让市场对于软着陆有了更多期待。
图18： 美国通胀水平跟踪
资料来源：WIND，前海联合基金，单位：%
就业数据：美国 9 月份非农就业报告大超预期。新增非农就业 25.4 万人，远高于预期的 15 万人。前两个月的就业人数累计上修了 7.2 万人。失业率 4.1%，低于预期的 4.2%，连续第二个月下降。
图19：美国就业与消费数据
资料来源：WIND，前海联合基金，左轴单位：%，右轴单位：千人
降息展望：随着经济积极信号逐步显现，美联储再次降息 50 个基点的必要性下降，预计 11 月将降息 25 个基点。本轮降息周期可能较为浅促。
美元与美债：美债将持续陡峭化，长端利率上行，10 年期美债利率可能在年底至明年二季度升至 4.2%附近，节奏受经济数据影响。美元指数或呈现回升趋势。利差如重新扩大对人民币币值形成一定压力。
图20：中美利差与汇率
资料来源：WIND，前海联合基金，市场过往表现不预示未来，
左轴单位：%，右轴单位：无
10月份，IMF近期对2024年及2025年经济做出更新展望。报告中，IMF对于全球经济增长率的预测继续维持在3.2%，与7月一致，但将中国经济增长预期下调了0.2%至4.8%，将美国经济增长预期上调了0.2%至2.8%。
表4：IMF对世界经济增长率预测
资料来源：IMF，前海联合基金
流动性展望
无风险利率上行，信用利差低位，市场生态有望持续改善
无风险利率上行：随着一揽子增量政策发布实施，十年期国债收益率触底反弹，从2.03%上行到目前2.15%左右。当前的宏观基本面和主要周期趋势，以及全球降息周期开启的宏观大背景，货币政策可能会继续积极作为、维持相对低利率的环境，从而有效支撑经济动能修复和新旧动能转换。展望2024年四季度，国内降息、降准周期仍持续，十年期国债预计维持在2.0%-2.3%附近。信用利差在极度压缩之后有所回升，但整体仍处于较低水平。
图21：十年国债与AA信用利差
资料来源：WIND，前海联合基金，市场过往表现不预示未来，
单位：%
股市流动性方面：市场供需生态显著改善。
我们看到，今年以来股市资金供需格局出现显著改善，以ETF、保险资金为代表的长期资金持续流入市场，而IPO、再融资、产业资本减持等得到了有效控制。随着市场赚钱效应的恢复，外资、个人、公募、两融等也有望显著恢复，尽管市场转暖减持再融资等增加，但市场有望保持显著净流入状态。
接下来人民银行创设的两项结构性货币政策工具，证券、基金、保险公司互换便利和股票回购、增持再贷款，有望成为支持资本市场稳定发展的重要力量。同时，对比中外居民资产配置占比，我们发现发达经济体大多经历过地产价格泡沫后，居民资产从地产转移到金融资产特别是权益类资产是大势所趋。目前我国仍处于转移的初期，我们期待养老金、年金等中长期资金更大规模入市，居民财产性收入借助资本市场发展得到长足提升。
图22：股市资金供需格局跟踪
资料来源：WIND，前海联合基金，市场过往表现不预示未来，
单位：亿元、%
权益市场观点及结构判断
估值有修复空间，配置真成长，兼顾高股息
截止2024年10月25日，沪深两市市盈率-TTM为16.52倍，低于历史平均17倍左右的水平。股债风险溢价来到2.9%，仍处于1-2倍标准差之间。历史经验来看，一轮风险溢价的显著修复至少到历史平均水平附近。估值吸引力仍较大。后续市场可能的风险，政策刺激力度、经济复苏力度不达预期、美国大选带来的外围风险等，相对可控。后续观察窗口是十一月的财政政策落地、美国大选。经过第一阶段的估值修复后，展望后续预计四季度将迎来政策持续加快落地，政策持续催化下市场在整固之后大概率仍有机会面临基本面改善和估值提升的趋势。
图23：改良后的联邦模型运用
资料来源：WIND，前海联合基金，左轴单位：%，右轴单位：点
上证指数、沪深300的市盈率TTM均在15倍以下，创业板指、中证500的市盈率-TTM分位数处于近15年以来30分位以下。随着盈利的修复，整体估值仍有提升空间。
图24：主要指数PE\PB估值
资料来源：WIND，前海联合基金，截至2024-10-25，
市场过往表现不预示未来
图25：主要指数PE\PB估值分位数（2010年起）
资料来源：WIND，前海联合基金，截至2024-10-25，
市场过往表现不预示未来，单位%
在方向选择方面，方向一是持续关注科技创新突破的成长赛道。科技作为第一生产力，只有通过科技创新，摆脱传统经济增长方式、生产力发展路径，形成高水平现代化生产力，才能打破“中等收入陷阱”，实现高质量发展。具体关注（1）AI与手机端结合有望对消费电子、半导体、计算机、传媒形成催化；（2）数字经济与人工智能的发展有望带动行业需求，带动算力、数据存储等需求增长；（3）国产替代自主可控产业链取得持续进展，关注华为产业链、信创等；（4）边际需求提升和供给侧有望改善的高端制造，如光伏、锂电、风电等。
方向二，业绩稳定类消费龙头在持续调整之后估值性价比凸显，提振内需政策加力背景下消费板块有望盈利与估值双升，当前时点来看建议关注美容护理、食品饮料、医药等可选消费赛道；以旧换新政策落地，各省市政策逐步加码，效果逐步显现，建议关注家用电器、家居建材、汽车产业链。
方向三，政策落地背景下低估值高股息的国企央企进行价值重估，基于流动性改善角度，非银金融、房地产行业弹性较大。基于中长线资金入市的角度股息率高的行业仍有配置机会，主要分布在银行、通信运营商、交运、煤炭、石油石化以及公用事业领域。
方向四，主题方面，关注新质生产力方向，如低空经济、商业航天、车路云、量子科技、合成生物等新兴产业；鼓励规范市值管理背景下持续关注并购重组方向。
小结
政策转向、估值修复、经济回升、价值提升
展望四季度及明年，在一系列增量政策的作用下，货币积极扩张、财政持续加力的政策引导下，地产托底企稳、基建和制造持续发力、消费温和复苏可期，名义GDP有望出现回升。尽管美国大选后可能会带来关税出口等方面的不确定性，但中央政府的杠杆率提升仍有足够的空间，去对冲经济下滑风险。海外方面，美国进入软着陆的概率在增大，降息周期可能较为短促，美元指数和美债回升，客观上加大了更大力度稳内需的必要性。
市场层面，尽管股票市场经历了第一阶段的估值修复，两市估值仍处于历史平均水平以下，而随着中长线资金的逐步入市，市场供需格局处于持续改善中。随着经济回升企业盈利改善，仍有估值抬升的空间。
中期，如果能将宏观经济政策重心从过往更加倚赖投资切实转向消费与投资并举，资本结构从更加倚赖间接融资市场切实转向更加发挥直接融资的作用，在宏观审慎管理框架中从注重货币积极扩张到财政更加发挥积极有为的作用，企业发展从劳动、土地为主导的成本优先型竞争更多向以技术创新、长期股权资本为主导的差异化竞争策略，那么中期经济增长和企业盈利的持续性、稳定性或可更加优化，市场盈利增长和估值提升的天花板或也可进一步打开。
我们期待A股在经济从旧路径到新范式转型升级下的投资价值提升。
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风险提示与免责声明：投资有风险，投资需谨慎。公开募集证券投资基金(以下简称“基金”)是一种长期投资工具，其主要功能是分散投资，降低投资单一证券所带来的个别风险。基金不同于银行储蓄等能够提供固定收益预期的金融工具，当您购买基金产品时，既可能按持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。请投资者全面认识基金的风险特征，根据自身风险承受能力，在详细阅读基金合同、招募说明书和基金产品资料概要等法律文件的基础上，谨慎投资。请投资者关注基金的特有风险，在全面了解基金产品风险收益特征，运作特点及销售机构适当性意见的基础上，选择合适的基金产品，谨慎做出投资决策。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金管理人提醒您基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由您自行负担。基金管理人不对基金投资收益做出任何承诺或保证。本文所引用信息和数据均来源于公开资料和合法渠道，本文中的任何观点仅供阅读者参考，不构成任何投资建议。未经本公司事先书面许可，任何人不得将此文或其任何部分以任何形式进行派发、复制、转载或发布，或对本文内容进行任何有悖原意的删节或修改。
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