阿尔兹海默症的资本热度早已毋庸置疑，直指万亿美元市值的礼来也依靠它的加持。在中国，通化金马的资本故事已经讲得差不多，接下来这“透支”的100亿预期，就要看产品的真本事了。
资深分析师：长路
编审：苏叶
医药资本市场，有两个“一点就燃”的全市场概念。一个是减肥药，另一个是阿尔兹海默。只不过，想在这两个领域做出成绩，境遇却是一个天上，一个地下。GLP-1已经进入了研发竞速期，而阿尔兹海默症（AD），却还陷在发病机制不明确的研发“天坑”里。
但即便失败率接近100%，AD市场的金山仍吸引着无数药企前赴后继。据艾昆纬预计，全球AD市场到2030年将达2.54万亿美元。
投资人更多的是赌徒心理——以较小的成本套中最大的奖品。这就导致了，阿尔兹海默症概念股很多，成了妖股的却不多。
通化金马独一份，自从搭上AD概念，金马曾经短短3个多月股价涨近300%，化身“妖马”。但“妖马”也必须接受天地板的待遇，一天内从涨停到闪崩都会是常态。
通化金马股价走势（来源：百度股市通）
更“妖”的是，引爆金马股价的是一款20年前的老药，琥珀八氢氨吖啶片。自从通化金马宣布这一产品能治疗AD并且完成临床数据审核准备揭盲起，和这一项目有关的“风吹草动”，都是通化金马拉扯股价的药引子。
资本市场的拉扯游戏，这家上市于1997年的药企在一夜之间被贴上“妖股”的标签。更让人看不透的是，在今年6月的通化金马2023年年度股东大会上，董事长线上参会、到场的外部股东只有两三名，没有机构投资者参与。公司在走完常规流程后，股东大会便结束收场。
穿上了阿尔兹海默症概念叠加“自主研发的新药”外衣的通化金马还能“飞”多久？究竟是真的稀缺爆款，还是一场游戏一场梦？CM10医药研究中心将从行业稀缺值、财务健康度、业务健康度、综合建议等多个方面，来一一回答。
AD概念黑马？
医药行业跑出黑马的逻辑并不复杂，无外乎业绩驱动或预期驱动。
纵然没有亮眼的业绩成绩单，但只要给足投资者预期：在一个广阔赛道释放管道的独特性、领先性，前置产品的商业前景，股价飞起的案例不胜枚举。最有名的是“南香雪，北金马”。
资本市场的拉扯游戏，这家上市于1997年的药企在一夜之间被贴上“妖股”的标签。并且自揭盲以来，至今市值已经涨了100亿元，相当于投资人提前支付了这款产品的预期。更让人看不透的是，在今年6月的通化金马2023年年度股东大会上，董事长线上参会、到场的外部股东只有两三名，没有机构投资者参与。公司在走完常规流程后，股东大会便结束收场。
曾经E药资本界分析过，香雪制药如何靠TCR-T细胞治疗新药飞升。现在，我们想拉出“北金马”遛一遛，他到底是马还是骡子？
不妨先来看看，这让投资者着迷的AD新药（阿尔兹海默症新药）琥珀八氢氨吖啶片是何方神圣，临床试验数据又如何。
据通化金马称，这是完全自主知识产权、新化学分子结构、境内外均未上市的1类新药，对乙酰胆碱酯酶和丁酰胆碱酯酶均表现出较强的抑制能力，通过抑制胆碱酯酶，提高脑内乙酰胆碱含量，治疗轻、中度阿尔茨海默病。
在去年9月的揭盲发布会上，通化金马称，该项目经过双盲、双模拟、随机、安慰剂/阳性平行对照III期临床试验，达到主要临床试验终点，试验呈阳性结果，认为试验药物对阿尔茨海默病评估量表-认知量表（ADAS-cog）的改善具有明显的临床意义。
一张20年前的“老方子”，转瞬间成了炙手可热的AD赛道新贵。搁在谁眼前，都需要再仔细掂量掂量。
通化金马也理解，毕竟前面出过GV-971，为了增强可信度，金马陆续透露了临床试验的许多“细节”，如2021年8月全部患者就完成入组，公司与协办方按照临床试验方案、GCP规范及CFDA的有关法规，对III期临床试验开展了扎实而严谨的自查和整改工作……
有这些，投资人也愿意用真金白银去赌个未来。在公布数据后的三个多月里，通化金马的股价累计上涨超过270%，成为了当时的“妖马”。
当然通化金马不是独苗，只是运气好一点。尽管AD新药研发难度极高，但大赛道里永远不缺乏钻研者，除了这款药，国内已进入临床阶段的阿尔茨海默病新药就有34款，康缘药业、先声药业、海正药业、东阳光、恒瑞医药等也都在研发大军里。但多年来，中国未有原创的治疗轻、中度阿尔茨海默病的新型胆碱酯酶抑制剂化学1类新药上市。
除了好运气，玩概念通化金马也是一把好手。在资本市场要想“酒香不怕巷子深”，必须得学会蹭热点，懂得传播，或公告或新闻。
将时间拉回2023年8月，21日日本厚生劳动省的专门小组会批准了由卫材和渤健共同开发的AD新药Lecanemab（仑卡奈单抗）的制造和销售。资本市场迎来一场久违的AD概念股狂欢。
几乎同一时间，通化金马开启了琥珀八氢氨吖啶片的预热活动，先是在20日公告举行了盲态数据审核会，28日公告III期临床试验揭盲预备会，30日公告完成III期临床试验盲态数据审核。
多轮“预热”下来，通化金马股价半个月翻了一倍。那时，在通化金马的股票交易异常波动公告中，尚未提及新药研发的相关风险，而“自主研发”“具有独家专利”“圆满完成盲态数据审核”却是被反复提及的。
事实上，琥珀八氢氨吖啶片并非通化金马自主研发，而是来自于其全资子公司长春华洋。
据此前消息，2016年1月，通化金马以增资5550万元的方式收购了长春华洋60%股权，并直接出资2250万元收购江苏神尔洋（长春华洋的全资子公司）的30%股权。被收购的两家公司共同拥有琥珀八氢氨吖啶片的全部知识产权，江苏神尔洋是琥珀八氢氨吖啶片对应的专利技术的专利权人。
直到琥珀八氢氨吖啶片宣布揭盲前的半个月，通化金马完成对长春华洋剩余40%股权的收购，这是为尽快落实通化金马获得药品上市许可持有人资质及药品注册证书等目标。
至此，通化金马终于穿上了阿尔兹海默症概念叠加“自主研发的新药”的外衣。鉴于琥珀八氢氨吖啶片尚在审评审批之中，就让“金马”再飞一会儿。
“妖股”背后的资本局
自主研发一款新药或许不是通化金马的强项，但“玩概念”却是操盘这家公司的大佬的拿手好戏。
从如今的阿尔兹海默症概念算起，通化金马近年来频繁涉及多个热门概念，还包括工业大麻、流感、肝炎等，以提升公司股价和吸引投资者关注。若再往前追溯，通化金马早在20年前就把自己包装成了“伟哥概念股”。
可以说，虽然公司经营起起伏伏、实控人频繁变更，但通化金马有两个基因，始终没变过。一个是爱造概念，另一个是大举并购却无序经营。
早在31年前的1993年，通化金马改制成立，1997年登陆深交所，产品以中成药、化学药为主。2015年以后，通化金马实控人变动颇为频繁，每隔几年其实控人都会出现变更，公司发展更是几经起落。
如今已涉足阿尔兹海默症新药，管线中覆盖的产品也包括了抗肿瘤、微生物、心脑血管、清热解毒、消化系统、骨骼肌肉系统、妇科系统、神经系统等多个领域，其经营规模之大、产品种类之多，通过资本运作的买买买不无关系。
回溯通化金马的过往，可谓跌宕起伏。自1997年上市后到2000年的三年时间里，凭借资本的力量推动了销售收入的快速增长，2000年时，收入就达到5.04亿元，较上市当年实现了翻倍式的跨越发展，一时风头无两。
也正是那时起，通化金马的“并购基因”被激活了。2000年5月，闫永明成为通化金马的董事长兼任总经理，此后他花了3.18亿元竞得一款被炒作上天的“奇圣胶囊”。其既不是一款新药，也不是一款已在市场销售很好的药，但号称对男子性功能障碍具明显疗效，而且起效时间较快。闫永明也由此被塑造为“中国伟哥第一人”。
而通化金马的第一个低谷也接踵而来。2001-2004 年，由于股权结构变更和经营管理层发生动荡，治理问题的黑洞吞蚀了业绩，造成收入大幅下滑，营业利润出现较大亏损，2003年因两年持续亏损被深交所ST。
第二次上升期发生在2006年。通化金马通过股权分置改革进行了重组，债务得到豁免，公司得以轻装上阵重新发展。
只是，公司经营始终没有起色，营收在此后十年几乎一直维持在 1.5亿元~2亿元之间，利润也在1000万-2000万之间徘徊，2012年更是遭遇了“毒胶囊”事件导致业绩大幅波动，主营业务亏损。
“毒胶囊”事件后，公司原国有控股股东采取公开征集受让方的方式转让上市公司控股权，北京晋商联盟投资管理有限公司（以下简称“北京晋商”）在 2013 年 5 月成为公司新的控股股东，并与其控股股东晋商联盟控股股份有限公司（以下简称“晋商联盟”）一起在随后开展了持续的资产并购和重组，通化金马进入了全新的发展阶段。
刘成文家族控制的北京晋商”入主通化金马后，开启了“买买买”的收购模式。2015年8月，通化金马斥资26.8亿元收购哈尔滨圣泰生物制药有限公司（以下简称“圣泰生物”）。
此后，北京晋商还进行了对长春华洋及江苏神尔洋的收购。通化金马官网显示，2016年5月，通化金马设立两家投资公司，成立三家基金公司，其中的医疗并购基金规模达50亿元。
2016年7月，通化金马出资4.14亿元收购成都永康制药有限公司（以下简称“永康制药”）100%股权。2016年8月～2019年3月，通化金马六次出手，合计以约20.39亿元收购多个资产。
大刀阔斧的扩张确实给通化金马带来了新生。
通化金马曾在官网中表示：“此前，通化金马在资本市场表现强差人意，连续几年净利率低于3%，处于微利状态，徘徊在破产边缘。北京晋商入主后给通化金马重新注入了活力。”北京晋商入主以来，“通化金马市值在最高位时由20亿元上升至230亿元，3年时间（2016年～2018年）增长1050%，在全国165家医药上市公司中市值排名第26位”。
只是好景不长，北京晋商自身因所持上市公司股票质押融资等问题，出现流动性风险。到2019年7月时，北京晋商持有的通化金马股份全部处于质押状态，且相应股份市值不能覆盖其对应的债务负担。
也就在这时，张玉富以零元的对价受让北京晋商的96.97%股权，并对北京晋商提供不低于25亿元的现金支持。至此，通化金马的控股股东仍为北京晋商，但实际控制人变更为张玉富，其合计控制通化金马29.88%的股权。此外，张玉富的好搭档于兰军也在这场交易中受让通化金马19.66%的股权，转让价格为5.94元/股，总对价约为11.29亿元，于兰军就此成为公司第二大股东。
公开资料显示，这并非张玉富、于兰军首次携手入主同一家上市公司。
2018年年底，张玉富和于兰军有意入主恒康医疗（现证券简称为“新里程”），拟以承接债务的形式受让*ST恒康实际控制人阙文彬所持*ST恒康全部股份，但后来因相关各方无法达成一致意见，张玉富和于兰军入主*ST恒康未果。
2022年6月，通化金马公告称，北京晋商因身陷质押式证券回购纠纷，其持有的通化金马限售流通股3943万股股票作价约1.76亿元，用于抵偿债务。因此，于兰军被动成为通化金马新实际控制人。值得一提的是，此前，于兰军曾在简式权益变动报告书中出具《不谋求上市公司控制权的声明》。
到2023年7月，通化金马发生工商信息变更，张玉富再次成为公司法定代表人，其同时继续担任董事长一职。
回看这一路的起起伏伏，爱买买买，被称为“剁手党”的通化金马，受并购扩表影响，营收从2015年的不到2亿元，短短三年就翻了10倍，到2018年时就超过20亿元。但没有持续的经营能力，并购只能维持表面的光鲜，内部却会“一地鸡毛”。2019年，通化金马业绩爆雷，几番并购累积20的多亿商誉全部计提减值，导致当年巨亏20.42亿。叠加此后疫情影响，通化金马的收入几乎减半。
虽然随着疫情影响退散，但通化金马的业绩也再难回到当年。
远水难解近渴
通化金马未来的想象力，是靠“AD概念股”来保住“金身”吗？这事儿不妨先从阿尔兹海默症为何能如此牵动投资者的心弦看起。
“每3秒，全球就有1位新发痴呆症患者，全世界约有5000万痴呆症患者，其中有60%-70%为阿尔茨海默病患者。”这是《世界阿尔茨海默病2018年报告》中所披露的数据。据艾昆纬预计，全球用于痴呆症的费用到2030年将达到2.54万亿美元。
若将目光聚焦到中国，早在2013年中美合作进行的认知障碍流行病学研究就显示，中国65岁以上老人中，3100万人患有轻度认知损害，900万人患有症，600万人患有阿尔茨海默病。此后，更是有数据显示，中国的患者数量约占全球的1/4。
正因此，一款行之有效的药物解决方案成为了迫切的需求。上一个成功靠阿尔兹海默症新药起飞的绿谷药业，核心产品971虽然市场上有争议，但据消息已经卖过了10亿元。
只是，成功研发并上市一款新药并不容易，而阿尔茨海默病的新药研发更是难上加难。在过去几十年，诸如强生、辉瑞、罗氏、礼来等一众跨国药企在攻克阿尔茨海默症的路上花费了海量的真金白银。美国药物生产与研发协会数据显示，全球累计在阿尔兹海默病上的研发投入超过6000亿美元，失败的临床药物超过300种，失败率达到99.6%。
但目前全球市场相关上市药物仅有十余款，于近20年获批的更是一只手就能数的出来。如今在国内上市的阿尔兹海默症药物能叫得出名字的，仑卡奈单抗算一个，971算一个。曾有传闻绿谷制药的GV-971在2022年销售额为7亿元，2023年为12亿元，并预计到2026年达到40亿元。
中国患者数量多，但渗透率极低，可能不足10%。市场空间决定了，即便药企、投资人看透阿尔兹海默症的研发天坑，也想要赌一赌，即“套圈心理”，通化金马屡屡因琥珀八氢氨吖啶片而股价起飞就是切中这一心理。只是能“飞”多久，还要看琥珀八氢氨吖啶片能否顺利上市，上市后的疗效与市场空间了。
除了阿尔兹海默症概念外，通化金马的业绩疲态尽显，产品涉及生化药、中成药等多个领域。主要产品包括复方嗜酸乳杆菌片、风湿祛痛胶囊、清肝健脾口服液、芩石利咽口服液等，缺乏想象空间。
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