中金：维持百威亚太(01876)“跑赢行业”评级 目标价降至9.8港元

中金发布研究报告称，考虑公司高端品牌丰富有望持续全国化支撑盈利增长，维持百威亚太(01876)“跑赢行业”评级。考虑中国区需求疲软，下调2024/25年EBITDA 12%/14%至17.63/18.87亿美元。基于SOTP估值法，考虑盈利预测调整及中国区啤酒板块估值调整，下调目标价12%至9.8港元。

中金主要观点如下：

3Q24业绩低于该行预期

公司公布3Q24业绩：收入/销量/ASP/EBITDA(以下正文均为内生增长率)分别同比-9.4/-11.4/+2.2/-16.6%。亚太西部收入/销量/ASP/EBITDA分别同比-15.1/-13.5/-1.9/-25.9%;其中中国收入/销量/ASP/EBITDA分别同比-16.4/-14.2/-2.1/-21.1%;亚太东部同比+15.7/+3.9/+11.4/+33.3%。业绩低于该行预期，主因中国区销量受消费环境影响力度超预期。

亚太西区：中国区量、价持续承压。

量：3Q24销量下滑13.5%，主因公司餐饮渠道占比较高，受影响程度大于行业。价：Core&Value价格带产品实现向上升级，公司整体结构保持，高端及以上产品收入占比超过2/3，但受到餐饮表现不佳、天气等因素影响，导致ASP承压。印度市场保持较快同比增长，占比公司印度区域收入2/3以上的高端及超高端产品收入保持双位数同比增长。此外，3Q24印度地区数字化项目落地，额外成本影响业绩表现。

亚太东区：韩国市场依然享受提价红利，量增环比走弱。

3Q24公司韩国区销量/ASP分别实现同比中单位数增长/中双位数增长，凯狮助力公司实现份额提升，产品结构升级、成本下降带动利润同比高增长。

成本下行被规模效应走弱相抵消，利润承压。

3Q24公司吨成本同比+ 0.7%，公司内部管理效率提升、外部大宗原材料成本下降，但被固定成本和其他经营成本所抵消，因此3Q24内生毛利率基本同比持平。3Q24因赛事活动密集，公司市场投放有所增长，抵消了部分费用节约的效果，导致EBITDA同比下滑16.6%，主要是受中国市场拖累，印度市场的一次性费用也有影响。

4Q24展望：压力仍在，但公司积极推动非即饮渠道升级。

1)收入端，4Q24或仍受到较为疲软的外部环境影响，但公司积极推动Core++价格带升级，家庭渠道在广东等地实现快速扩张，弥补餐饮渠道收入下滑。2)费用&成本端，该行预计，大麦等原料价格下行将持续兑现，4Q24淡季费用支出将有所收缩。考虑3Q24有非经常性支出影响，该行预计4Q24利润有望改善。

风险

中国市场复苏不及预期，高端化不及预期，竞争加剧，成本上涨，提价不畅。