转债：风格更契合的一年

转债需求：主动基金换被动基金趋势有望缓解

2024年保险资金稳步入场，公募基金负债端呈现主动换被动（ETF）趋势。从上交所、深交所结构数据来看，2024年保险资金是最坚实的投资者，年初以来持续加仓转债。公募基金年初大幅减仓转债，而后规模相对平稳，占比被动上升。其他投资者方面，产业投资者（公司大股东）持续减持，社保、外资均有加仓，但规模相对不大。而公募基金内部重点是主动换被动，截至11月1日，可转债ETF总规模（两支被动基金）由年初约65亿上行至358亿。与之对应的是，转债+准转债基金总规模、持转债规模持续下行。

详解2024年公募基金季报，我们能发现以下变化：

1、转债+准转债基金平均规模下行，还有不少玩家退出市场。对比2023年基金年报，转债+准转债基金规模均明显下行，主要是业绩表现普遍不佳。并且有10家转债+准转债基金退出转债市场（转债仓位小于5%），有20家基金转债仓位明显下行（仓位下行超过5%）。

2、转债基金仓位降低，背后主要是三季报末有大幅申购，不少转债基金并未完成建仓。三季度末可转债基金资产中现金、应收申购款仍多，主要是三季度末转债市场有明显行情，负债端快速加仓。

3、核心基金仓位仍在上行（持转债规模大于20亿）。

展望2025年，需求我们有几个判断：

1、基金：持有规模随市场存量下行，但占比大概率进一步提升，结构上主动换被动趋势或减弱。股市不弱、大股东持续退出环境下，基金仍是转债市场承接能力最强的资金。明年净供给再度下滑环境下，基金持有转债规模下行，但占市场比重大概率进一步提升。结构上，主动基金换ETF趋势可能有所减弱：股市不弱前提下，主动基金业绩有望好转，相较于ETF吸引力增强；ETF当前体量已经较大，对应的是市场大票估值并不低。

2、保险：直投规模可能转为下行，但配置需求仍在，或通过基金等间接持有。浦发、中信等银行底仓品种逐步退出市场，保险等资质要求较高的投资者大概率逐步退出直投。但保险等配置需求仍在，大概率通过基金、专户的形式间接持有转债。

3、大股东：规模再度下行，但影响相对较小。转债市场逐步转好下，不少大股东转债解套，对应则是大股东逐步退出转债市场。但大股东交易并不活跃，减持也大多通过委托操作，整体对市场影响相对不大。

4、其他：关注社保、外资等投资者，可能有小部分增量资金。

03、转债条款：比往年更密集的一年，关注新玩法

下修条款：博弈单支个券条款难度增加，重视下修增厚组合收益

今年以来下修条款数量远超往年，但条款中的超额收益却难以获取。截至2024年11月1日，今年市场提议下修转债共161例，远超往年。其中143例已公告转股价格变动，12例提议下修暂未公告下修，6例提议下修后否决。但下修否决、下修不到底案例增多，使得投资者需要在下修中反复博弈。再加上部分高稀释率个券下修后，正股通常有一定调整，这也使得博弈转债条款的收益并不可观。

从今年下修案例来看，如何能从条款博弈中获得更高收益？（详见2024年10月26日转债策略周报——《个券挖掘好于博弈》）

1、提高择券组合中“命中”条款的概率：重视自救类下修；

2、提高博弈下修超额收益：重视价格、个券条款信息传播度（下修前超额收益以及机构投资者占比）。

展望2025年，我们对下修条款博弈有几个判断：

1、下修条款数量仍多，但单只个券条款收益可能进一步下行。市场仍有近1/3的转债平价低于75元，且21-22年发行的大量个券明年即将到回售临界期，数量大概率仍较多。但市场关注下修投资者逐渐增多，信息交流趋于充分，对应的当然是下修超额逐步减弱；

2、下修条款更重要的是增厚组合收益+修复市场股性。市场下修数量增多、下修前收益增多，明显有利于长期持有转债的投资者，尤其是转债ETF以及低价组合的投资者。并且众多个券的下修也有助于市场股性的修复，对转债估值、指数有一定支撑。

3、更关注避回售类下修。2025年有较多转债个券到达回售临界期，规避回售类下修可能会更为普遍。而今年转债供给较少，大股东持转债也逐步下行，明年自救类下修可能仍有一定超额收益，但可博弈条款数量大概率逐步下行。

赎回条款：更关注到期赎回品种

2024年到期赎回数量>提前赎回数量。2024年没有超预期提前赎回品种，大多品种在平价达130元，溢价率提前压缩至0附近。到期品种中岭南实质性违约，但后续也有类小额刚兑等方案，其余到期品种均已安全落地。全年到期赎回品种达30只，数量超提前赎回品种。仅今年来看，到期赎回品种不确定性>提前赎回品种。

展望明年，关注到期赎回品种。2022年金博转债后，市场对提前赎回信息交流相对充分。大部分提前赎回品种溢价率提前压缩，提前赎回超预期风险明显不多。但近两年到期品种增多，部分品种市场虽有一定风险预期，但弱资质品种仍可能引发市场波动，典型如岭南。

04、转债估值：仍在合理区间，但不是核心回报来源

转债估值年内跌破2018年以来最低点，而后跟随股市略有修复。回顾今年转债估值走势，主要有四个阶段：年初快速下行至中位数水平→4、5月小幅回升→6-9月转债市场信用、流动性冲击，估值跌破2018年以来最低点→9月底至今跟随股市略有修复。

但近期转债估值修复幅度并不多，隐含波动率处于2018年以来20分位数左右：1、隐含波动率/隐含波动率（剔除异常）中位数为23.23/22.82%，处于2018年以来的10.8/16.7分位数；2、绝对价格中位数/剔除异常为115.4/113.0元，处于2018年以来的51/44分位数；3、债性仍好，全市场YTM中位数0.62%，为2018年以来57.2分位数；4、股性明显修复，平价中位数89.49元、平价溢价率中位数28.57%。

我们认为，今年转债估值调整有一定合理性：

1、定价逻辑的改变：从“退可守”到“可退市”带来的投资范式变化；

2、信用、流动性冲击影响：股市走弱叠加“国九条”等政策，转债信用风险逐步显现。再加上岭南、广汇等个券未妥善解决，负债端资金流出，市场流动性风险也明显加剧；

3、股市波动率下行：从期权定价来看，波动率下行转债估值当然应该调整；

4、股市预期调整：年初至今股市预期逐步减弱，尤其是7-8月。

但信用、流动性冲击明显缓释，且股市波动率、后市预期抬升，估值修复幅度却不多。9月底股市趋势行情，山鹰等个券风险明显减弱，其他弱资质个券转股能力也明显增强。再加上股市好转，估值理应由明显上行。但现实是转债估值修复速度、幅度均不高，估值仍在18年以来20分位数附近，尚未修复至本波下跌前水平（24年5月）。

结构方面，股性、小盘品种可能还有一定机会。近期估值小幅回暖，但股性品种估值仍在压缩，负溢价个券也有明显增多。对比来看，股性品种整体估值仍偏低。小盘品种虽然近期估值明显修复，但相较于年初仍有较大空间，弹性可能更好。

展望2025年，我们认为转债估值有向上修复动力，隐含波动率大概率能回归2018年以来中位数水平。具体来看：

首先，信用、流动性冲击影响逐步缓释。1、市场重点个券信用风险明显缓解。山鹰通过负溢价套利转股超18亿，到期余额仅4亿，整体信用风险几乎消除。且鹰19转债平价并不低，山鹰到期后公司也有较多操作空间。2025年到期的其他个券信用问题相对可控，短期大概率没有岭南、广汇等非正常退出个券；2、转债流动性好转，市场低价券交易量逐步上升；3、回盛、塞力等减资清偿安全落地，美锦也进展顺利。且转债回升后，面值以下品种相对不多，减资清偿对市场影响逐步减弱；

其次，股市波动率、股市预期对转债估值影响均较正面。股市环境改善、风格偏向中小市值都明显有利于转债估值。从定价层面看，股市波动率拉升且明显超过隐含波动率，转债估值也有一定修复动力。

并且，转债供求、转债条款的合力略偏积极。转债明年仍是需求占主导地位，股市不弱前提下，转债需求大概率仍较高。当然，转债供给过少可能对估值由一定压制，但供给并不是估值的主要影响因素。而下修条款明年预计仍较多，对股性修复、估值抬升都有积极影响。

最后，纯债利率预计继续保持低位，转债面临的机会成本仍很低。

05、转债策略：与股市风格更契合的一年，机会重在个券

简单复盘，年初至今转债市场大致有四个阶段：

1、年初至春节前，转债跟随股市波动，机构大幅减仓。量化等政策使得小盘股大幅调整，转债随正股调整，未表现抗跌性，估值持续下行。

2、春节后至5月底，转债跟随股市反弹后震荡上行，期间“国九条”等影响下转债估值下行。转债整体跟随正股走势，但“国九条”政策影响下，转债估值仍在下行。期间机构小幅补仓，但规模并不大。

3、6月至9月底，信用冲击、流动性冲击影响，转债大幅走弱，估值下行至18年以来最低点。6月底弱资质个券信用冲击，山鹰、广汇等个券单日大幅下跌。而后岭南等事件冲击影响下，转债再度爆发流动性冲击，转债跌幅超过正股。

4、9月底至今，转债跟随股市上行，平价修复>估值修复。政策利好带动股市大幅上行，转债跟随股市上涨。但投资者行为、股性等因素影响，转债跟涨能力并不强，估值修复幅度也不多。转债更重要的是信用风险、流动性风险由明显缓释。我们当时建议选择“进可博政策、退不输信用”的择券思路，效果较好。

总结来看，今年转债指数仍是正收益，但投资体验较差。年中股市偏弱+转债底层逻辑改变+信用冲击+流动性冲击，转债市场持续走弱、定价锚缺失，大部分转债基金回撤超20%。而9月底行情演绎速度过快，不少投资者阶段性踏空，全年仅6支转债基金跑赢指数。

风格上，大盘、股债均衡表现较好，小盘、高价风格较弱。2024年风格明显不同在：规模因子>价格因子>策略因子，今年重视规模因子的组合有明显超额。

而在市场层面，今年的转债还有几个令人印象深刻的变化：

1、岭南、广汇等弱资质券退市，信用风险成为今年核心定价因子。转债从“退可守”到“可退市”带来的投资范式变化；

2、转债估值（隐含波动率）下行至18年以来最低点，全市场YTM中位数大于十年国债利率；

2、全年新券供给下滑近80%（相较于2022年）；

3、转债ETF成为市场关注重点，规模由65亿上行至358亿；

4、下修条款远超往年，但下修不到底、下修否决案例同样增长。

展望2025年，我们对转债市场有以下判断：

1、股市大环境改善及市场风格的再平衡都与转债更契合。转债以及股市整体表现大概率好于2024年，市场将保持较高活跃度，主题轮动快特征不改。同时在逻辑上，大环境对成长股和中小市值品种也偏有利，理论上是转债与股市风格更契合的一年；

2、明年供求对转债偏有利。供给层面，大量银行转债及AAA品种陆续到期或提前赎回，优质新券愈发稀缺，供给不足可能是制约投资者参与转债的主要因素；需求层面，纯债机会成本仍不高、股市信心逐步修复，转债择券相比利率波段、信用下沉等投入产出比更好；

3、个券是转债回报的最核心来源，股市和转债估值都不是关键因素。我们对明年的判断是，转债估值已回到合理区间、明年股市也暂难形成趋势性行情，转债面临的大环境有所好转但还不能过分高估。我们认为，转债供求当然偏有利，但转债退出规模大、供给、信用风险等问题同样明显，如果正股表现没有大的突破，转债的高度自然有限；

4、明年可能是条款博弈的大年。理由：一是股市环境好转，正股股价预期普遍回暖；二是光伏等转债中的核心板块基本面有望迎来拐点，调整转股价更容易与股价产生配合；三是临到期品种较多，叠加并购等融资需求上升，发行人促转股的诉求预计会有所强化。

5、信用资质是个券定价的重要考量，明年还有大量品种集中到期，个券的信用冲击仍不可避免。尤其在年报季和评级调整等窗口期，可能甚至是短期决定因素。我们建议转债投资者：1）不做过度下沉操作；2）至少避开4月（年报季+集中退市）、6月（密集评级调整）、12月（容易出现流动性冲击）三个风险较高的节点。

落到操作层面，我们围绕三个问题讨论：

第一、明年转债整体怎么配？我们建议：

1、市场在缓步好转，转债整体可以保持中性偏多的配置基调，没有大的风险就不需要大幅减仓；

2、大节奏要跟随股市做调整，股指震荡期高抛低吸、小趋势下保持持仓；

3、小节奏看转债估值，倘若出现个券大面积透支正股预期时及时减仓。

第二、转债风格看好什么？主要是两类：

1、优质正股叠加股债性平衡肯定是最优选择，我们建议从产能出清、先进制造等方向中挖掘板块或个股机会，再通过股债性选择转债性价比较高的品种；

2、可以更关注一些低位“中小新”。转债ETF等指数型产品的快速膨胀已将大盘品种估值明显推高，甚至开始透支股市，而中小品种受今年退市等风波冲击估值仍在合理水平。我们认为低位可以博弈补涨、中小可以博弈风格切换、新券可以规避机构出库等流动性风险；

第三、低价/高YTM策略怎么看？我们认为性价比不高，原因：

1、低价和高YTM理论上更适合弱股市环境，通过低波动等特征获得超额收益。明年股市继续走弱的可能性本就不大；

2、2021年低价等策略容量大，适合险资、理财等机构配置，进而推动转债整体表现都很强势。但2023年开始，个券信用风波、正股退市等问题频出，低价可以倚仗债底持有到期的底层逻辑早已被打破；

3、近年来，低价和高YTM等策略中的主要贡献都来自条款博弈品种，换言之，更纯粹地博弈条款的回报已超过简单的低价策略；

4、低价策略要进行资质研判和筛选，投入产出比与直接围绕正股择券相关无几。

整体而言，2025年对转债而言是适合精耕细作、有所作为的一年。

风险提示

1）转债供给政策变化：IPO、再融资等政策可能有发生变化，转债迎来新一轮供给潮；

2）债基赎回扰动：利率市场如果发生大幅波动，债基大面积赎回有可能引发转债流动性冲击；

3）新一轮个券信用冲击：转债信用风险并非完全解除，弱资质正股有可能引发转债退市和相关信用风险传导。

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