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1、我国三季度宏观经济数据如何？
熊斯瑶：2023年三季度以来，名义经济增速持续在3.9%~4.2%这个偏低的区间窄幅震荡，宏观层面压力比较大，最近公布的三季度经济数据也没有出现显著改善，总体还是偏弱。从GDP来看，实际增速为4.6%（上季度4.7%），名义增速为4.04%（上季度3.97%），仍然在底部。
结构上，呈现出私人部门需求进一步走弱，供需矛盾持续演绎，外需高峰逐步度过的一系列特征。虽然单独从9月数据来看，边际上出现了一些改善的迹象，但这主要与旺季生产补缺口，以及以旧换新政策对汽车、家电等耐用消费品的提振有关，是结构性的。价格、信贷、产能等表征总量供需的数据较差，比如核心CPI同比增速加速下滑至0.1%，M1同比增速创新低至-7.4%，工业产能利用率仅75.1%，同比负增长。
今年我国实际GDP的目标是5%左右，完成增长目标要求四季度实际增速达到5.3%，意味着经济需要从底部明显回升，这也是9月底以来经济政策密集出台的背景之一。若能实现目标，则四季度名义增长将达到5%左右，短期经济的弹性非常大。
2、美国三季度经济数据呈现出怎样的特点？四季度需要关注的影响因素有哪些？
熊斯瑶：美国三季度经济数据波动比较大，V型特征，至三季末基本上又回到了上季度末的状态。结构分化，美国经济占比更大、市场关注度更高的薪资-消费-价格链条数据偏强。至9月，非农时薪同比增速重新回到4%，服务业PMI超预期上行至54.9%，CPI降至2.4%但核心CPI上涨至3.3%。生产相关数据较弱，工业产出指数下滑至-0.6%，制造业PMI持续在47%左右的低位震荡。
本轮周期中美国经济的韧性来自于美股美房的财富效应、财政支出的持续性和劳动力市场的供需缺口，三者逻辑出现分化。目前劳动力市场已逐步正常化，供需缺口回到疫情前水平，经济最坚实的支撑项之一弱化，降息周期应声开启。同时美股新高美房高位，财政支持在三季度加力，联邦赤字达5696亿美元，累计增速转正至4.9%，使基本面维持韧性，首次降息幅度较大达50BP也增加了软着陆概率。
边际上，美国信用卡、商业地产贷款拖欠率上行较多，经济最脆弱的部分已经受损，但居民和企业部门的资产负债表相对健康，受损主体占比较小尚不影响总量基本面。因此市场定价了降息+软着陆的预期，交易年内仍有2次共50BP降息空间。
下阶段关键扰动看总统大选，除了两党的政策主张外，还需关注以下两点：1）参众两院是否分立对财政的影响。两党均主张扩张的财政政策，但在侧重点上有所不同，财政法案的需要参众两院通过后总统才可签署，两院多数党相左的分裂国会将阻碍财政法案的推进，不利于财政扩张。历史上看，这种情况下美国财政支出增速往往更低。2）总统人选对贸易的影响。从最新的民调、和资产价格数据来看，特朗普胜选的概率略大于哈里斯，其主张的增加关税政策不受国会约束，总统继任后可立即推行。民调数据有偏差，二者目前差距不大，仍具不确定性。
3、为了解决实体经济疲软的问题，政策端是如何发力的？
熊斯瑶：9月政治局会议非常规以经济工作为主题，直指“经济出现了新的情况和问题”，要“切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感”，此外，“促进房地产市场止跌回稳”、“努力提振资本市场”、“引导企业渡过难关”等一系列表述均体现出政策转向宽松的迫切性，收缩性环境应有改善。
货币政策方面，兑现降息降准预期，持续释放流动性宽松信号。924政策组合中，降准降息、降存量房贷利率和资本市场支持工具多举措并举。今年以来5年期LPR已累计调降60BP，宽货币力度大且具备持续性。大幅度和持续性降准将持续营造宽松的流动性环境，利于银行降低负债端成本，提振市场主体信心。但降准无法解决目前最关键的缺资产、缺信贷需求的问题，因此需要配合需求端政策，才可以达到更好效果。
财政政策方面，对地方政府、地产、银行支持力度增加，期待较大力度补今年缺口和未来化债指引落地。10日12日财政部在新闻发布会上表示，财政将加力支持地方政府化解债务、地产止跌回稳和银行补充资本金，对于具体财政规模，仅提到今年下达地方4000亿结存限额，但释放持续宽松信号，指出“今年可以实现收支平衡，完成全年预算目标”、“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”，较大幅度提振市场信心。
四季度，财政需要应对通缩和经济目标两方面压力，补一般预算收入缺口或完成全年5%目标均要求万亿级别增量。中期化债方面，财政部指出本次政策将是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施，预计未来三年的化债规模大概率将超过2023年以来年均1.7万亿元的水平，虽然大幅低于城投平台有息债务规模，难以通过化债完全消解，但或接近官方匡算的隐性债务规模，政策落地后利于地方减轻限制，扭转紧缩行为，引导通胀预期。
其他各层面政策频出，对房地产、资本市场、企业经营、消费均有积极意义。包括但不限于降低二套房首付比例、降低存量房贷利率、新增货币化安置城中村改造、促进企业并购重组、引导中长期资金入市、加强市值管理、解决拖欠企业账款问题、加大生育支持力度等。
4、从不同阶段来看，政策转向上将关注哪些要点？
熊斯瑶：短期来看，信号意义大于一切。无论是政治局会议超预期讨论经济，还是货币财政释放持续宽松预期，都较为罕见，极大程度地提升了市场的风险偏好。
中期来看，关注财政政策。流动性环境并非基本面掣肘，关键是有效需求不足，这需要财政政策持续发力，从宽货币引导至宽信用。2024年前9个月广义财政支出累计增速为-0.8%，对经济形成拖累，预计未来广义财政支出增速应有提升，年内财政增量决定支出上行斜率。此外，资金的投向以及中期化债指引也是后续需要关注的重点，更持续的政策预期利于引导企业和居民收缩性行为逐步转变，从而传导至价格、盈利、税收等，真正实现正向循环。
长期来看，政策改革和机制体制建设是关键。目前央地财税关系尚未理顺，土地出让缺口长期存在，叠加化债压力，引致地方收缩性行为。需要建立长效机制，更好平衡央地财权事权，根本上改变地方政府行为方式，改善企业营商环境。
5、当前市场风险溢价处于什么水平？低估值价值投资策略将关注哪些投资机会？
熊斯瑶：截至10月25日，中证800风险溢价至0.67倍标准差，中证500处于1.28倍标准差，息债比处于历史98%分位，权益资产估值水平偏低。经济基本面弱，企业盈利底部，权益资产隐含回报更高，显著优于债券，应积极超配权益资产。
在转型、债务、地缘等充满挑战的背景下，经济或市场非稳态。政策反转，权益资产大幅上行，当前权益资产估值水平仍处于低位，仍具有较好的隐含回报水平。基于低估值价值投资策略，通过重视结构和估值，筛选风险收益特征右偏、预期回报高的投资机会构建组合；重视基本面和定价，从周期、成长、资本供给或创新等可能性出发，寻找预期回报率足够的标的。
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