在之前的文章中聊到过关于光伏产业“大鱼吃小鱼”的产业整合趋势。
近两个月上市公司并购重组概念的火爆在A股应该有目共睹。然而，在上半年，光伏产业的收并购事件就已经开始了，在工信部电子信息司指导下，中国光伏行业协会召开了光伏行业高质量发展座谈会，鼓励行业兼并重组，并优化市场退出机制。配合着今年9月25日证监会出台的《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》的“并购六条”，也为上市公司并购重组提供了清晰明确的指引方向，天时和地利已得，头部的光伏企业也就顺着政策开始频繁收购。
截至11月初，TCL中环、通威、协鑫能科、横店东磁等12家企业，完成超60亿元的股权收购交易。这里根据公开资料整理了已经发生的收并购事件。
从上表的目的来看，大多是以产业布局、产业整合为核心。不乏TCL中环（002129.SZ）、通威股份（600438.SH）和阳光电源（300274.SZ）这类光伏巨头。其中比较受市场关注的两个“A吃A”并购事件，通威50亿的巨额收购计划和阳光电源的跨界并购。
01 巨头下场抄底？一个扩产，一个跨界
“卖在人声鼎沸，买在无人问津”，这个投资逻辑不仅是股票市场的真理，其实在产业投资中也同样适用。对于今年的光伏产业，几乎所有厂商都经历了从天堂到地狱的过程，产业链不少上市公司都在经历盈转亏，更别说未上市的中小企业。这里根据最近公布的三季报业绩来看，以申万二级行业分类中的光伏设备为样本，其中上市公司66家（包括北交所上市的5家），其中29家处于亏损，三季度光伏设备平均亏损0.42亿，同比2023年三季度下滑102%！其中不出意外，三家硅料巨头隆基、中环和通威亏损最多，不过这三家前期赚的更多，“大而不倒”，抗住周期底部的韧性还是有的。
对于大多光伏产业链的中小企业低谷时抄底是不错的选择，为什么正当时？
上市公司“并购六条”政策只是一方面。从市场预期角度来看，资本市场的市场底已经随着光伏产业的政策底出现了拐点。
目前来看，光伏板块本轮反弹的核心是行业政策驱动。最提振产业信心的是其中提到的中国光伏协会倡导加强自律，强化以0.68元/千瓦时为界线的报价机制，有效防止低价恶性竞争。光伏市场近些年处于严峻的“价格战”，很多头部光伏企业都出现了严重的亏损。供需失衡是核心症结，而光伏行业在承压过程中，行业和市场也意识到亏损问题的严重性，并已经开始采取措施。
早在今年5月开始，行业内部就对产能的相关问题进行讨论和论证，并在十一假期后陆续出台了多项明细政策，其中限制投标底价算是一个信号，意味着未来光伏企业的投标价格将逐渐在0.68元的基础上逐渐回暖。随着光伏产业在价格自律方面已取得明显的成效，同时国家顶层政策指导也提供了逐渐明确的方向，两者共同作用下，光伏企业的“内卷”逐渐缓和，市场也对未来光伏上市公司业绩有了积极的预期，这也是从今年7月初开始光伏板块企稳反弹的一个核心逻辑，政策底已经出现，而政策支撑后是市场底，这也意味着市场开始对光伏企业的业绩预期发生反转，虽然今年年底依旧多数上市公司还是亏损的。但在几乎处于光伏周期的底部时进行行业收并购依旧是极有性价比的。
回到通威对润阳的并购，被称为“光伏历史上规模最大的收购”。正式掀起了光伏龙头企业之间并购的浪潮。50亿贵吗？不贵，原本润阳股份是要在A股上市的，据了解之前2023年准备IPO时的估值已经达到了400亿，不过润阳2年半的上市长跑遇到了审批收紧和行业寒冬，最终上市失败。
而按照这次的交易细节来看，通威拟不超过50亿元收购润阳不低于51%的股份，换言之今年润阳的估值只剩下100亿！而通威抄底的同时，更让市场深刻感受到此轮行业周期下的寒意。
润阳股份从2017年开始自建光伏电池片产能，三年时间就做到产量全球第三，其上市融资的主要规划就是投资硅料产能，并积极布局产业一体化，可以说除了资金不足（自2020-2022年，润阳股份的流动负债则分别为40.43亿元、79.36亿元、125.07亿元，资产负债率分别为75.48%、81.39%、79.17%），那三年光伏火热，润阳举债扩产的后果。除此之外，几乎没有短板，关键还符合产能出海。此次交易若成功，对于通威而言，不仅实现自身一体化产能实力的扩充，还将借助润阳在美国、泰国、越南等海外市场的产能布局，快速拓展海外市场。
而阳光电源那边似乎没有选择产业并购，而是选择了“跨界”布局新领域。
10月18日，阳光电源公告旗下控股子公司拟收购泰禾智能（603656.SH）10.24%股份，拿下泰禾智能控股权，这也是资本市场一桩“A吃A”的并购案例。不过比较耐人寻味的是，同行都在收购同行业上下游，而泰禾智能是一家基于AI视觉识别的成套智能化装备和服务提供商，表面看收购方与被收购方的主营业务并不相同。然而实际上，泰禾智能在光谱检测技术、智能算法技术和工业机器人自动化技术等方面具备一定的积累；阳光电源或将其技术赋能到公司的生产端，助力公司进一步提高生产效率、产品良率和自动化智能化水平，还是有协同效应预期的。
预计今年开始，光伏板块将出现不少类似的收并购操作。但是光伏的产业底还需要继续磨，毕竟供需失衡的关系暂时还没有得到解决。
02 “产业底”还得继续磨
光伏产业真正拐点的核心不仅需要政策和行业支持，产业长期走出周期性衰退的另一个重要因素就是供需何时出现缓和甚至反转预期，也就是“产业底”。
供需端拐点还得看过剩产能的去化情况。
供给端依旧是过剩的。在国内光伏产业高速发展的2019-2023年期间，国内组件产能大幅增加，年均复合增速高达63%。截至2023年底，国内光伏组件产能、产量分别达920GW、518.1GW，同比分别增长66.7%、75.8%，产业整体规模依旧在高速增长。以年末实际产能与全球光伏组件需求之比估算的供需比，已经从2022年约1.3倍上升至2023年1.5倍左右，供需比增长背后是供需失衡的结果，也是导致组件价格大幅走低的核心原因。行业层面，按照周期发展角度来看，“大鱼吃小鱼”是前面聊到的已经发生的趋势，头部企业开始加速整合；
而于此同时，产业链中有大量落后且过剩的产能需要逐步被出清。以细分组件来看，目前国内光伏组件行业的集中度已经相当高了，晶科、隆基、天合、晶澳四大企业基本占到了三分之一的市场份额。而根据产业资本支出强度较低、建设周期较短、上游进入壁垒相对较低等特点。随着光伏技术的推进速度更快、产品均价加速下降落后产能在面临利润率和价格限制的情况下，将会被逐渐出清，这一块主要体现在近些年组件厂商的“资产减值损失”对利润表的吞噬，这其中核心就是“存货跌价和合同履约成本减值”带来的损失，也是导致上市公司利润端亏损的罪魁祸首。可以说是前期扩产越狠这块减值损失越多，价格企稳、产能逐渐出清，这一块损失才能逐渐被修复。
不过这个过剩产能出清的时间，估计不会很短，毕竟都是真金白银堆起来的。
需求减弱但逐渐修复。由于光伏组件供给过剩，引发价格战，市场完全进入到了买方市场，这导致终端装机的动机出现了边际递减的趋势，目前市场普遍预计2024年国内光伏新增组件装机量达到220GW，同比增长2%左右，增速较2023年的147%出现了大幅放缓的迹象，预计未来的年均复合增速为在15%左右，可见新增装机增速趋缓将是光伏需求变化的一个重要趋势。
进而出海也成为消化光伏产能的重要途径，不过今年的数据也不太乐观。
从上图可见，红色的2024年1-9月份的光伏出口数据整体呈现出环比递减的趋势，9月份光伏的出口额是全年最低，仅有21.24亿美元，环比两连降，当然横向对比来看，下半年一般是光伏出口的一个淡季，整体呈现递减的趋势，尤其是10-12月；不过不能否认的事，横向同比2022-2023年的出口额，今年呈现出较大的下滑，2022年和2023年9月同期的光伏出口额分别为43.18亿和38.23亿，今年同期仅是2022年的一半，价格战是一方面，海外需求减弱是关键。
由此可见，目前国内光伏板块短期依旧存在较大的供需矛盾。
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