五粮液，作为中国白酒行业的龙头企业之一，近期因销售费用创新高再度成为焦点。财报显示，其销售费用增幅远超同期营收增速，并位居白酒上市公司之首。这一扩张背后，反映出五粮液在面对激烈市场竞争中，为换取市场与规模而进行的高投入。
然而，资本市场的预期并未因此乐观，业内多家机构预测，五粮液2024年营收增速或将不足两位数。这也引发了关于五粮液增长模式的可持续性及其潜在风险的广泛讨论。
销售费用创新高，市场“强攻”战略的隐忧
近日，备受关注的白酒龙头企业五粮液公布了2024年度前三季度的财务报告，数据揭示出公司业绩正进入调整阶段。相较于往年同期，五粮液业绩增幅明显放缓，同时营收和净利润等多项指标的表现不尽如人意。然而，五粮液并未坐视竞争对手的快速崛起，而是积极应对市场变化，悄然进行战略转型。
据最新发布的财务报告显示，五粮液在2024年度前三季度实现营业收入679.2亿元人民币，同比增长8.60%；归属母公司股东的净利润达到249.3亿元人民币，同比增长9.19%。尽管这两项关键指标的增长率均高于去年同期，但与过去几年相比，仍处于相对低位。
具体来看，自2019年以来，五粮液的营业收入增速呈现逐年下滑趋势，分别为26.84%、14.30%、17.01%、12.19%以及12.11%。同样地，归属母公司股东的净利润增速也在逐步放缓，分别为32.11%、15.96%、19.13%、15.35%以及14.24%。
值得注意的是，五粮液在第三季度的业绩表现尤为疲软。仅就第三季度而言，五粮液实现营业收入172.7亿元人民币，同比仅增长1.4%；归属母公司股东的净利润为58.7亿元人民币，同比增长1.3%。无论是营业收入还是净利润，都仅仅勉强保持着增长态势。
面对如此严峻的形势，五粮液并没有选择坐以待毙。相反，公司正在积极寻求变革，以适应市场环境的不断变化。例如，五粮液在2023年前三季度的经营活动所产生的现金流量净额同比大幅增长了33.08%，收现比率亦同比攀升18.7%至163%，充分体现出公司销售回款质量之优。
此外，五粮液在2024年前三季度的毛利率达到了77.06%，同比上涨了1.2个百分点。特别是在第三季度，毛利率进一步提高到76.17%，同比涨幅高达2.77个百分点。这无疑表明，五粮液在产品结构升级和成本控制方面取得了显著成效。
在竞争愈发激烈的白酒市场中，五粮液选择通过加码销售费用投入以推动市场扩张。当前，在茅台牢牢占据超高端市场地位的前提下，五粮液希望在高端市场继续强化品牌影响力。然而，这种依赖营销投入获取市场的模式，也在逐渐挤压公司利润空间。数据显示，五粮液的销售费用增幅显著，且大幅高于同期营收增速，这意味着大量的推广费用正成为公司成长背后的沉重负担。如此一来，虽然高投入带来了短期市场规模的扩展，但也使公司在盈利性方面面临考验。
五粮液的销售费用支出创新高，表明其在品牌推广与渠道扩展上的决心，但这背后也显现出对短期销量增长的强烈依赖。然而，若高投入并未换来相应的营收增长，资本市场对于这种扩张模式的信心将逐步消解。作为一家高端白酒品牌，五粮液本应在品牌溢价和品质价值上寻求稳步增长，而非单纯依靠高额营销费用来驱动营收。
资本市场的信心不足
五粮液的新分红计划无疑是一项重大举措，旨在向市场传递出强烈的信心信号。根据这份计划，五粮液预计在2024年至2026年期间每年将用现金支付的分红总额设定为相当于当年归属于母公司所有者净利润的70%，且不低于200亿元人民币（含税）。这个分红方案明显较之前的60%高出十个百分点，其提高幅度在已经颁布股东回报计划的白酒类上市公司中独树一帜。据理推测，这样大幅度的分红提高应当驱动股价有所上扬才是，但是令人费解的是，当天下午（2023年10月31日），五粮液的股价却出现了下跌之势，紧随其后的两天交易日里只微增了1.21%。
在此背景下，即使营业收入比例颇高的分红承诺能令市场信心倍增，但投资者们对五粮液的业绩预期依然充满忧虑，短期内需要应对的问题便是，如何确保能够实现“销售总收入持续保持两位数稳定增长”的经营目标。值得关注的是，五粮液的增长主要依赖于市场推广活动，为了实现增长，五粮液也不得不承受更高的运营成本。
据统计，2024年前三季度，五粮液的销售费用高达77.89亿元人民币，相较于去年同期的62.27亿元人民币，同比增长了25.08%。这个数字在白酒类上市公司中名列前茅，仅次于古井贡酒和贵州茅台，分别为48.23亿元人民币和42.35亿元人民币，然而在收益方面，五粮液已经无法与过去相提并论。在这种情况下，即使第四季度通常被视为白酒消费的高峰期，要想维持之前的季度两位数增长也并非易事。
尽管五粮液持续加码营销费用，市场对于其未来增速的预期并不乐观。多家机构预测五粮液在2024年的营收增速难达两位数，原因在于行业整体增速放缓的趋势以及消费市场的不确定性。白酒消费升级和高端化是行业发展趋势，但高端市场已经逐渐饱和，行业内竞争愈加激烈。五粮液的高端定位在面临茅台等强势竞争对手时，议价能力和品牌溢价空间相对有限，使其营收增长的可持续性遭遇瓶颈。
五粮液销售费用激增带来的市场份额能否转化为持续增长仍存在疑问。过高的营销投入不仅会吞噬企业利润，还会对现金流造成压力。随着营销费用的增加，五粮液面临着高投入能否带来高回报的考验。如果在未来的财务表现中无法转化为稳健的营收增长和利润提升，这种模式或将难以为继。
此外，白酒市场的周期性特点也需关注。五粮液能否在消费波动周期中通过管理成本和提升产品附加值来应对市场变化，成为其未来长期稳健增长的关键。当前的激进投入虽然有助于品牌影响力提升，但过度依赖这种增长模式，可能将公司的业绩与短期市场变化过度绑定，导致潜在风险。
酷公司认为，在当前的市场环境下，五粮液需要重新思考增长策略，通过创新市场模式与产品定位，来实现利润与规模并重的发展路径。毕竟，高端市场的增长已难以通过简单的营销投入驱动，如何建立品牌的“护城河”将决定五粮液未来的市场地位。
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