近期，国产胰岛素双雄相继发布了三季报，这是今年4月胰岛素专项集采后，首份“不受干扰”的财报，管中窥豹，可探究胰岛素市场的变化，以及两家公司经营发展情况。从业绩表现来看，各有千秋，先说甘李药业，大体有3个亮点：业绩增长；推出3季报分红；出海业务可圈可点。
具体来看，10月22日晚，甘李药业发布了三季报，前三季度公司实现营业收入22.45亿，同比增长17.81%，净利5.07亿，同比增长90.36%，扣非净利润3.11亿。
单看第三季度，甘李药业实现营收9.3亿，同比增长37.61%，归属于上市股东净利润2.08亿，同比增长57.47%，扣非净利润1.84亿。
不难发现，甘李药业营收在第三季度增速明显要比前三季度快，扣非净利润占到前三季度的近60%，个中原因主要系胰岛素续标涨价。
两天后，10月24日晚，通化东宝发布了三季报，业绩迅速恢复。具体来看，前三季度公司实现营业收入14.48亿，归属于上市公司股东的净利润-6,637万，扣非净利润1.35亿。虽然净利润仍然是亏的，但已较中报的-2.3亿大幅减少，而扣非净利润已经转正了。
单看第三季度，通化东宝实现营业收入7.08亿元，环比增长95.68%；归属于上市公司股东的净利润1.64亿元；扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润1.48亿，这个业绩是接续集采后，公司恢复正常的业绩表现，四季度大概率继续增长。
对比可见，通化东宝第三季度扣非净利润1.48亿与甘李药业1.84亿，两家公司盈利能力相差并不大。从净利润率角度，通化东宝的盈利能力甚至还高一点。
不出所料，在第三季度，通化东宝“以价换量”取得了明显的成效，营收实现了环比近翻倍的增长，而胰岛素类似物不负众望，销量也实现翻倍增长，其中，门冬系列胰岛素销量同比大幅增长近400%；胰岛素类似物收入占总收入比例已提升至30%以上。
从三季报看，通化东宝已完全走出“困境”，王者归来。首轮集采时，甘李药业一度也被认为是集采的“溺水者”，不过，通化东宝走出来的速度要比想象的快。仅仅一个季度，公司业绩就迅速恢复，在价格下降的前提下，营业收入已基本恢复至去年同期水平。同时，胰岛素类似物收入占比大幅提升，由原来的一成提升至超过三成。
通化东宝表示，得益于新一轮胰岛素集采在第二、三季度陆续由各省开始执行，公司产品销量上升，特别是胰岛素类似物在医院准入方面实现了巨大的提升和突破，由此取得了第三季度业绩的强劲回升。
由此看来，集采是一把把“双刃剑”。今年4月专项集采后，通化东宝半年报遭遇“滑铁卢”，出现上市以来的首亏。不过，亏损原因皆为短期、一次性因素所致，并不会导致公司价值的改变。
三季报表明，集采后，通化东宝业绩迅速恢复，且胰岛素类似物获得了非线性增长，目前来看，集采影响已经出清，此轮周期执行到2027年底，公司有望继续享受集采协议量增加，以及胰岛素类似物放量带来的双重红利，推动公司业绩的进一步恢复与增长。
上面说了这么多，当前阶段，哪家公司值得买？
从两家公司三季报表现看，势头都不错。从估值看，当前通化东宝165亿，而甘李药业310亿，两者几乎差了近一倍。
投资，就是投未来。糖尿病患者群体庞大，胰岛素行业发展的市场空间还很大，这个是根本性的，或者说是定性的。如果这个基本前提不存在，那么一切的投资行为都是缘木求鱼。至于集采的影响，只是浪花一朵，虽有波澜，但前景光明。窃以为，胰岛素双雄，两家公司都有投资价值，或可按一定比例配置。
之所以提出两家公司都配置，是因为押注任何一家“胜出”都是有极高风险的，而配置这种思维类似于“胰岛素ETF”。
从资本回报看，甘李药业三季报推出分红，被喝彩，但实际上2024年总分红4.21亿，与通化东宝的4.95亿，不分伯仲，甚至通化东宝还要高一些。
从历史数据看，2020-2024年，通化东宝分红金额分别为4.25亿，10.96亿，4.96亿和4.95亿；甘李药业分红金额分别为2.25亿，1.68亿，0,4.21亿。可以看出，通化东宝的分红稳定性以及整体金额，要比甘李药业更好一些。所以，孤立的“一次性”看待分红，可能并不明智，而需要看延伸性，可持续性。
此外，海外商业化方面，甘李药业2024年前三季度国际销售收入为2.42亿元，虽然通化东宝在三季度没有详细披露该数据，但我们仍可从2023年年报和2024年半年报侃出端倪。
2023年，通化东宝国际收入5732.14万，占总营收1.86%；而到了2024年H1，公司国际收入3832.15万，占总营收5.18%。虽然总量上通化东宝不及甘李药业，但实际上通化东宝国际收入这块增长非常快，公司海外收入2024全年超过2023年并非难事，公司在海外的布局，同样取得了非常大的成就，尤其是新兴市场，两家公司齐头并进，拓展成效均较为显著。并且，在发达市场，2024年5月，甘李药业生产线通过欧盟GMP检查、已具备欧洲的相关商业化生产条件，同样，7月，通化东宝也通过了欧盟GMP检查，国际机构对两家企业工业化生产能力，都是认可的。
从产品管线布局看，两家公司毫不意外瞄向了最热门的GLP-1,以及新领域。比如通化东宝，公司多款新品包括GLP-1产品利拉鲁肽注射液、SGLT-2产品恩格列净片、DPP-4产品磷酸西格列汀片持续放量等等，打造第二增长曲线，渐进贡献业绩增量。
而甘李药业研发进度不遑多让，也是多款产品取得不错的成绩。不过，之所以把这块放到最后，是因为研发是一项增量业务，赌未来，两家目前都是生物仿制药企业，在技术上正向复杂高端胰岛素仿制突破，谁将分得更大的蛋糕，尚不能定论。但可以肯定的是，诺和诺德、礼来、赛诺菲等国际巨头，已经向资本市场展现了糖尿病治疗新领域的“星辰大海”，市值万亿美元的天花板。对于胰岛素双雄来说，集采后正在进行一轮国产替代，未来的发展想象空间不可限量。
总体来看，通化东宝是一家长期稳健经营的企业，而甘李药业“赌性坚强”，风格上要激进一些。过去几年，从资本回报看，通化东宝略胜一筹。产品管线布局方面，两家都有很大的潜力。在资本市场估值上，两家差了近一倍，接下来通化东宝未来会不会迎头赶上？毕竟百亿市值对于一家胰岛素龙头来说，或存在低估的可能。
风起于青萍之末,浪成于微澜之间。眼下的胰岛素市场正处于大发展大变革时期，两家公司的未来，都有值得投资的地方，作为投资者，按一定比例，两家公司均有配置，或许是一个正确的策略。
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