$远达环保(SH600292)$  

收购后估值计算

目前收购方案未定，但基本可以按历史参考，80%发行股份+20%配套资金，

1.五凌电力（100%）：预计收购估值在143亿，盈利13-15亿/年

2.长洲水电（64.93%）：预计收购对价在18.18亿，盈利1.95亿/年

当前股本7,81亿股，发行股份收购对价已经确定为6.65元/股，募集资金预计为届时市场股价的80%（8折认购定增），假设为12元/股（保守起见直接给12元/股，实际价值发现后，定增价格只高不低(合理股价*0.8））

也就是，购买资产发行股本为19.47亿股，募集配套资金发行股本为2.7亿股，收购完成后预计总股本在29.98亿股。

那么水电在二级市场给多少估值呢？基本参考长电，标准的是20x PE，注入后水电业务的合理估值为379亿（如果净利率能进一步提升，还有空间），远达本身的业务按1xpb给估值，合理市值在430.64亿，考虑发行股本后，对应当前股价为14.36元/股。看起来还有一点空间，但整体好像不多了。

不过公司本次收购公告里，披露了更亮眼的信息，本次交易后，会推动上市公司逐步建设成为国家电投集团境内水电资产整合平台，这里就值得好好挖掘来看看还有什么东西是可以注入的了。

这里找到个中国电力的公开电话会议，会议中也提到将把远达做成国电投旗下的水电资产整合平台，其次明确说明了目前国电投旗下有25.33 GW的水电资产，而且要在3年内将最优秀的水电资产注入水电平台，其中境内水电资产23.3 GW，这次注入的长洲水电+五凌电力只是5.26 GW，基本只注入了20%出头。

那么接下来，很核心的问题就是要搞清楚，有哪些资产，这些资产到底值多少钱了，在国电投官网可以找到大多数子公司的情况（单位一览），不过没有水电的资产的拆分出来的预期，万幸之前的纪要里已经很清晰的说明了国内还有23.3 GW。

所以这里要弄明白水电大概投资成本多少，每GW水电的盈利能力如何。首先要知道水电盈利能力与流域、发电量、上中下游都有关系，很难有一个明确的数，只能算出来大概的区间，所以最可靠的方法就是找到这个区间在哪里，然后取下限或中值匡算。

每GW水电到底赚多少钱？4-5亿/GW

（1）参考长江电力：目前国内71.795 GW的水电，预计2024年净利润340亿，盈利能力为4.73亿/GW

（2）参考已收购的资产：

1.长州水电0.63 GW，预计2024年净利润3.5亿，盈利能力5.55亿/GW，假设稳态3亿，盈利能力为4.76亿/GW

2.五凌电力4.86 GW，预计2024年净利润20亿，盈利能力4.12亿/GW，假设稳态为17亿，盈利能力3.49亿/GW

目前看跑下来的水电盈利能力基本在3-5亿/GW这个区间，长江/长洲/五凌，都差不多，基本可以假设 盈利能力在4亿/GW，也就是未注入的18 GW水电，保守盈利基本在72亿左右。

这个数据也可以从公开的黄河水电数据上去验证，这也是公开说明会注入的核心资产。

黄河上游水电公司，隶属国电投集团，拥有黄河上游，大通河流域等18座电站，总装机容量1154.24万千瓦，并在建设羊曲水电站、共和（多隆）抽水蓄能等电站建设。2023年黄河水电公司实现营业收入337.43亿元，实现净利润56.04亿元。对应4.86亿/GW，今年因为水情整体表现较好，所以盈利很大概率还会有比较大幅度的提升。目测未注入的18 GW中，仅黄河的盈利今年可能就在60亿以上。因此，国电投水电资产年盈利能力应该在70-80亿。

国电投下所有的水电注入后，合理股价是多少？31.82元/股，仍有249.96%的上涨空间。

这里假设还是按8x PE / 1x PS孰高的逻辑去注入，目前黄河水电的净资产应该在400-500亿区间，其他的估计也是差不多的情况，直接取8x PE作为注入的对价，即18GW水电注入价格预计为560-640亿。注入后黄河水电等18GW水电业务。黄河水电等资产注入的预期会随着时间逐步反应在股价中，假设届时股价涨到25元/股，8折发股收购，对应20元/股，需要增发28.8亿股，收购完毕股本为58.78亿股。

合理的市值=430.64亿（五凌电力+长州水电+远达原业务）+1440亿（黄河水电+剩余6.8GW水电）=1870.64亿

合理股价=1870.64 ÷ 58.78 = 31.82元/股。对应当前股价有接近249.96%的上涨空间。