智飞生物$智飞生物(SZ300122)$的“苦日子”,比预期要来得更早。
据智飞生物10月26日披露的业绩显示:今年前三季度,智飞生物分别实现营收和净利润为227.9亿和21.51亿,增速分别为-41.98%和-67.07%,前三季度的营收和净利润均出现大幅下滑。其中,三季度分别实现营收和净利润为45.28亿和-8370万,增速分别为-69.46%和-103.69%。
对于智飞生物而言,这样的业绩实际上是在市场预期之内。
而造成这种状况的除了行业环境,价格战则是主要因素。以智飞生物的主营产品HPV疫苗为例,自今年首次跌破百元大关后,HPV疫苗价格一路下行。过去这些年,智飞生物靠着代理默沙东等企业的疫苗产品“躺赚”了上百亿,从产品分类来看,截至今年上半年智飞生物代理产品的营收占比96.35%。
“躺赚”的智飞生物
2011年,智飞生物创始人蒋仁生拿下默沙东HPV疫苗的独家代理权。正是这一决定,奠定了智飞生物未来以代理业务为主的经营模式。
默沙东是全球HPV疫苗巨头,除了四价HPV疫苗以外,默沙东还拥有市场上唯一的九价HPV疫苗,拿到默沙东HPV疫苗独家代理权的智飞生物,仅需要为默沙东代理HPV疫苗就能轻松实现“躺赚”。
2018年,默沙东的九价HPV疫苗获得国内上市批准,智飞生物正式迎来“爆发期”。此前代理四价HPV疫苗虽然也有一定的利润,但国内已有相关产品,而九价HPV疫苗则是真正的“独家”。
从业绩来看,当年智飞生物实现营业收入52.28亿元,同比增长289.43%;实现净利润14.51亿元,同比增长235.75%。此后5年,依靠着九价HPV疫苗,智飞生物业绩开始狂飙,收入增速分别达到102.5%、43.48%、101.79%、24.83%和38.3%。
或许是代理业务“来钱”太容易,自2021年开始,智飞生物的代理产品全部由默沙东生产,包括四价HPV疫苗、九价HPV疫苗、五价轮状疫苗、23价肺炎疫苗和灭活甲肝疫苗;2023年,智飞生物与默沙东的疫苗产品独家代理续签落地,根据协议内容,基础采购金额合计超过1000亿元,协议期限直至2026年12月31日。
从目前来看,智飞生物的业绩已经完全依赖于代理业务:从产品分类来看,截至今年上半年智飞生物代理产品的营收占比96.35%。
然而,代理国外疫苗的经营模式本质上打的是“时间差”,通过在国外引入国内外没有疫苗产品,抢先占据市场。此前,智飞生物通过代理独家的九价HPV抢占了先机,但在经过了数年的发展期后,国内HPV疫苗市场已经有了本质上的变化。
在需求端上,截至2023年,目前上市供应的HPV疫苗已达1.82亿支,按照全部三针的比例计算,覆盖人群超过0.6亿人;按照媒体中经视野的测算,国内需求的天花板大概在1.6亿-2亿人之间,若每年接种0.6亿人,五年之后就会达到需求的天花板;在供给端上,国内不少的疫苗企业正加速布局九价HPV疫苗,其中有着“国产HPV九价第一股”之称的瑞科生物,在3月份表示,重组HPV九价疫苗REC603的III期临床试验已完成第24个月访视。
伴随着市场的变化,智飞生物过去靠代理业务“躺赚”的日子也是一去不复返了。
今年前三季度,智飞生物分别实现营收和净利润为227.9亿和21.51亿,增速分别为-41.98%和-67.07%;其中第三季度,智飞生物分别实现营收和净利润为45.28亿和-8370万,增速分别为-69.46%和-103.69%。
消化利空
据统计,2023年默沙东四价、九价HPV疫苗批签发量分别为1034.3万支、3655.1万支;而智飞生物生物制品销售量为2749.1万剂,同比减少82.66%;生物制品库存量为4209.6万剂。由于销量下滑,智飞生物的存货不断攀升,截至今年三季度,智飞生物的存货已经来到了206.9亿,去年同期仅104.1亿。
在开头的内容中提到,今年以来疫苗行业全面打响了“价格战”,以HPV疫苗为例,自今年首次跌破百元大关后,HPV疫苗价格一路下行,目前沃森生物旗下的“沃泽惠”最低已经降到27.5元/支,价格较年初已经下降了超七成;而智飞生物这超200亿的存货,很有可能因为价格下降出现减值计提。
为了缓解存货问题,智飞生物将在2025年下调HPV疫苗基础采购金额至260.33亿元,相较于2024年下滑超20%。
除了存货问题以外,智飞生物的应收账款也值得关注。2019到2023年,智飞生物应收账款分别为44.37亿元、66.24亿元、128.68亿元、206.14亿元和270.59亿元,分别占当年营收的41.9%、43.6%、42%、53.9%和51.1%;截至今年三季度,智飞生物的应收账款为213.9亿,虽然有所下降,但数值依旧不低。过去几年,智飞生物一直有对应收账款进行减值计提——2021到2023年,智飞生物应收账款坏账损失分别为-1.91亿元、-4.21亿元、-3.53亿元,可见应收账款同样暗藏风险。
当然,除了财务上的风险之外,智飞生物最大的风险还是来自其严重依赖代理的经营模式。过去这些年,由于严重依赖代理业务,智飞生物一直都在走“重营销、轻研发”路线。今年前三季度,智飞生物的销售费用高达19.36亿,而研发费用为6.955亿,研发费用约为销售费用的三分之一。当然,过去因为手握九价HPV这样的“独家”单品,智飞生物确实不需要将太多的精力放在研发上,但如今行业竞争加剧,缺乏研发能力的智飞生物,在抗风险能力显得要弱上许多。
或许是因为研发能力的缺失,目前智飞生物的重心仍然在代理业务上。据媒体报道,2023年智飞生物在重组带状疱疹疫苗领域与GSK开展合作,GSK将向智飞生物独家供应重组带状疱疹疫苗,并许可智飞生物根据约定在合作区域内营销、推广、进口并经销有关产品。诚然,找到新的代理业务确实是智飞生物的最优解,但很显然,重组带状疱疹疫苗无法跟当年的HPV九价疫苗相提并论,从这一点来看,智飞生物靠代理“躺赚”的日子确实到头了。
当然,这也不是说智飞生物机会不多,目前其暴跌的股价已经基本消化掉了市场的利空。且疫苗这种品种,由于研发周期长,耗资巨大,门槛相对较高,想要完全充分的竞争,难度还是比较大的。
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