在我国的中药行业里，康缘药业是一家少有的自带创新基因，肯在研发上下大功夫的企业。但在整个中药市场承压的大环境里，依然要想办法跨界破局。$康缘药业(SH600557)$$片仔癀(SH600436)$#机构人士：中国资产将迎来中长期机会#
继科源制药与宏济堂宣布资产重组后，中药领域又现并购。
11月7日，康缘药业宣布拟以自有资金2.7亿元收购中新医药100%股权。两家企业均属康缘集团控股，此次交易构成关联交易，不构成重大资产重组。交易完成后，生物药新药研发公司中新医药，将成为康缘药业这家老牌中药企业的全资子公司。
这笔收购，引发了两大讨论：
其一，康缘药业目前主要的商业化产品及收入来源均为中药产品，“跨界”做GLP-1，在研发进展和成效上争得国内靠前位置，几率有多大？
其二，中新医药尚未有商业化产品销售，仍处于持续亏损状态，且未来仍需投入大量资金用于核心管线研发，康缘药业还需对中新医药研发支出、资本性支出及债务偿还等进行持续投入，值吗？
某种程度上，这是一体两面的两个问题。背后反映出来的，或许都是整个中药行业都在亟待寻找新出路的严酷局面。
康缘出大招，探寻GLP-1潜在BD路
在我国的中药行业里，康缘药业是少有的肯在研发上下大功夫的企业。
早在2015年，康缘药业就定下了以中医药发展为主体，并积极布局化学药、生物药等领域的发展战略，以寻求新增长路径，其近五年累计研发投入27.68亿元，研发投入占营收比常年超过10%，远超70多家中药上市公司的3.3%平均值。
中新医药或许就是这一战略思想下结出的果实。就目前来看，其管线布局几乎都集中在GLP-1上。
据公告内容，目前中新医药获取了4个创新药的6个临床批件，均进入临床阶段。
其中，4大主要在研项目中，有两大为GLP-1产品：长效GLP-1/GIP/GCG三重受体激动剂——（GGGF1）三靶点长效减重（降糖）融合蛋白，和长效GLP-1/GIP 双重受体激动剂——（GGF7）双靶点长效降糖（减重）融合蛋白。
目前，前者在全球范围内尚无同结构类型、同靶点的药物获批上市，并于2023年 11 月获得2型糖尿病、超重或肥胖2个新药临床试验批件，后者在全球范围内尚无同结构类型的药物获批上市，于2023年12月获得2型糖尿病、超重或肥胖2个新药临床试验批件，目前正在开展I期临床研究。
在进行资产评估时，两大GLP-1管线占据了近70%的权重。尤其是其中双靶点长效降糖（减重）融合蛋白，其权重占比高达48.17%，经收益法预测的药品上市时间为2027年12月。另外，三靶点长效减重（降糖）融合蛋白的权重为17.86%，预期上市时间也在2027年底。
为此，此笔交易设置了对赌条款。公告显示，针对康缘集团转让的70%标的公司股权对应转让价款，在支付60%首付款后，剩下40%于对应管线药品取得上市许可后分期支付，每期支付价款为康缘集团剩余40%股权转让价款（扣除已缴纳的相应税费后）*该条管线对应的权重比例。
在评估GLP-1 产品管线方面，康缘药业检索了近期国内外生物医药市场中持有GLP-1类资产公司的估值定价代表性案例，如恒瑞3款GLP-1产品出海，授权许可费约60亿美元；罗氏收购Carmot，总额超30亿美元；AZ与诚益生物的BD交易，总额约20亿美元。
虽并未考虑和计算中新医药管线的海外商业化权利价值，并未高估资产价值，但基于综合因素，康缘药业判断GLP-1类药物受到市场的重点关注，且海外药企巨头对GLP-1类资产给予了相对较高的估值。
值得注意的是，公告强调，若同意出售4大管线中任一管线的全部权益或该管线的海外权益，则视同该管线上市成功，康缘药业仍需向康缘集团支付该管线对应的剩余股权转让款。
也就是说，康缘药业将未来BD交易的可能性考虑在了其中。
近期，选择“跨界”的中药企业并不少。除了康缘和宏济堂外，早些时候，香雪制药还凭借TCR-T疗法获得了市场积极关注，出现了股价9天暴涨210%的狂欢景象。
为什么中药企业都纷纷开始“不务正业”了？
中药企业集体寻找出路
答案或许出在市场压力上。
第三季度，很多中药企业的净利润出现了50%左右甚至更高的同比剧烈下滑：健民集团下降49.46%，步长制药下降54.5%，广誉远下降70.98%，太极集团下降73.82%，以岭药业下降84.07%，红日药业下降87.68%……
相比这些同行，一向重研发的康缘还是表现得很坚韧。虽然半年报交出了一份营收净利双降的成绩单，但三季报出来后，至少在盈利能力方面挽回了颓势。
康缘药业2024三季报显示，公司前三季度实现营业总收入31.1亿元，同比下降11.06%，归母净利润3.57亿元，同比上升2.18%。按单季度数据看，第三季度营业总收入8.5亿元，同比下降9.88%；归母净利润9172.17万元，同比上升24.28%。
整体看下来，报告期内康缘药业盈利能力上升，毛利率同比增幅0.69%，净利率同比增幅13.75%——对比下来，实在不容易。
盘点那些业绩剧烈承压的企业，原因各有不同。但基本都离不开中药材涨价，政策压力、消费不景气，药店客流量下滑这几样。
梳理下来，能发现一些中药企业困境中的共性：要么产品竞争力不够，要么产品线不够丰富以至于“昙花一现”。这些企业，在政策对中药行业有相对优待的时候表现尚过得去。一旦政策压力变大，业绩也旋即开始岌岌可危。
反过来，那些依然在保持增长的巨头们都有哪些特点？
“一哥”片仔癀的表现依然稳定。无论2024年前三季度还是单季度，营收利润的增幅都在10%上下。
华润三九单季度业绩涨幅有所下降，但依然在增长；东阿阿胶的涨势比较惊人，在一大片动辄-50%以上的企业中，可谓完全走出了一条相反的曲线。
这三家“巨头”，分别具有不同的特质：片仔癀手握绝密配方，产品具有独家性与不可替代性。
华润三九虽然不具备片仔癀的优势，但胜在产品线丰富，不同品类之间可以相互对冲，让业绩不至于骤升或骤减。东阿阿胶则是在一片政策利空中拿到了政策利好——复方阿胶浆2022年进入医保后迅速放量，带着整个公司走出了2019年的动荡。
回过头来再审视康缘药业，具备这些特质吗？显然像片仔癀那样独此一家的优势是没有的，但论政策优势和产品线丰富度，实力并不差。
2017年，国家医保目录正式对39个中药注射剂做出了严格的报销使用范围限制，康缘药业的热毒宁就包括在内。不过就在当年，银杏二萜内酯葡胺注射液被纳入国家医保目录并实现销售额快速增长，成为了康缘药业又一个10亿级大单品。
2023年，热毒宁注射液的医保使用范围又从二级及以上医疗机构重症患者放宽至二级及以上医疗机构。“解禁”后，当年康缘药业的业绩又有了明显提振。
这一点至少说明，政策变化尽管曾对康缘药业造成过一定冲击，但整体还是比较“优待”的。
论产品线丰富度，康缘虽不及华润三九，却也构建起了“两大10亿级中药注射剂 6个独家基药品种 8个1类中药候选新药 百亿赛道”的基本盘。
以上两点，保障了康缘药业在中药行业风雨飘摇的2024年前三季度中，能够走出相对稳健的表现。
不过康缘对未来的担忧也很可以理解。毕竟中药注射剂的院内使用始终会受到严格管理，多元剂型产品的转型又不顺——当下康缘的主力品种与潜力品种之间已经出现了销售断层：热毒宁注射液、银杏二萜内酯葡胺注射液、金振口服液三大核心品种的年销售额已经超过10亿元，而杏贝止咳颗粒、腰痹通胶囊、复方南星止痛软膏三大潜力品种加起来也没有5亿元的年销售额。
在此情形下，乘着“并购六条”的东风。把生物创新药资产注入上市公司，进一步增强研发壁垒和业绩韧性，算是一步好棋。
至于后续中药和生物药两个条线之间能否产生“1 1大于2”的联动效应，让上市公司的市值和业绩都拥有更丰富的想象空间，就取决于管理层的能力了。
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