“国产替代”的故事，还奏效吗？

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净利润下降320%

联影医疗（688271）的三季报，来得有点扎心。

财报显示，今年前三季度，联影医疗实现营业收入69.54亿元，同比下降6.43%；归母净利润6.71亿元，同比下降36.94%；扣非归母净利润4.64亿元，同比下降44.00%。

如果聚焦第三季度，形势更严峻。今年第三季度，联影医疗营业收入16.21亿元，同比下降25.00%；归母净利润-2.79亿元，同比下降320.57%；扣非归母净利润-3.34亿元，同比下降899.46%！

时间拉长一点，趋势其实早已出现。

从营收看，进入2024年以来，联影医疗的营收增速就一路放缓，直到三季度出现负增长。

净利润的趋势也差不多，下滑曲线比营收更加陡峭。

从资本市场看，截至2024年11月12日收盘，联影医疗的股价是139.40元/股，这个价格相比此前的高点跌去35%。

遥想2022年8月，联影医疗正式登陆上交所科创板，首次公开发行价109.88元/股，总募资109.88亿元。

这份战绩，让联影医疗一跃成为科创板年内最大IPO，也是科创板开板以来第三大IPO。

上市第一天，联影医疗就上涨超60%，市值一度超过1500亿。顶着“国产高端医疗影像设备第一股”的光环，联影医疗一度风光无限。

但这道光环并没有持续太久。到了2023年9月，联影医疗的股价一度跌至100元出头，相比此前高点跌去50%以上。

乘着这轮行情的东风，联影医疗的股价涨回来一些，但离当初的辉煌依旧有不小的距离。

更令人好奇的是，交出这样一份三季报，联影医疗到底经历了啥？

2

“造血”能力受质疑

答案同样可以从财报中寻找。

这里边有行业环境的因素。主要体现在两方面，一个是医疗反腐的影响，一个是医疗设备更新的进度影响。这些直接导致医院采购推迟，医院迟迟不买设备，设备企业哪来的订单和收入？

例如国投证券的数据就显示，2024上半年，医疗设备行业招投标规模约550亿元，同比下降35%左右。

行业因素不容忽视，但更关键的原因，还得从联影医疗内部寻找。

翻阅联影医疗的财报，有一个数据引起了笔者的关注——

今年前三季度，联影医疗的经营活动现金流量净额下降了约15.05亿元。

按照公司的说法，这是由于收入及回款减少所致。带着好奇，我看了下公司的回款情况，这不看不知道，一看吓一跳。

财报显示，截至2024年上半年，联影医疗的应收账款高达46.15亿元，较2021年末大幅增长350%，公司最新的应收账款规模已经占到同期营收的85%以上。

联影医疗应收账款走势，来源：Wind

这啥概念呢？数据显示，放眼同行业，应收账款规模占同期营收的比例在65%左右。也就是说，联影医疗的比例，确实偏高了。

如此庞大的应收账款规模，不得不让人担忧公司潜在的坏账风险。

另一个值得关注的数据，是补助。

联影医疗招股书显示，2019年-2021年，公司分别获得政府补助分别为3.06亿元、3.48亿元、4.38亿元，总额达到10.92亿元。

在实现盈利的2020年、2021年，政府补助占利润总额的比重分别为30.11%和25.83%——占累计净利润的47.62%。

最新财报显示，联影医疗2024年前9个月计入的政府补助为1.64亿元。

也就是说，过去几年，联影医疗的收入很大一部分来自于政府补助，这不禁让人对联影医疗自身的“造血”能力产生质疑。

3

深陷中低端市场

往更深处看，这种“造血”能力的薄弱，和产品布局有关。

联影医疗此前受到资本追捧，讲的是“国产替代”的故事。

很长一段时间以来，由于缺乏核心技术，高端医疗器械设备都是我们的短板。

《2014-2018年中国医疗器械行业市场前瞻与投资预测分析报告》就显示，在我国医用器械领域，约80%的CT市场、90%的超声波仪器市场、85%的检验仪器市场、90%的磁共振设备、90%的高档生理记录仪以及60%的睡眠图仪市场，均被外资企业垄断。

联影医疗希望做的，就是打破这种垄断，进行高端医疗设备的国产替代。

数据显示，按市占率计算，联影医疗MR市占率从2019年的7.6%增长到2023年的21.3%，位列全国第三。CT占有率从2019年的7.8%增长到2023年的23.5%，位列全国第二。

联影医疗确实在朝着“国产替代”的目标前进。但另一个事实，却有点尴尬：

它依然挣扎在中低端市场。

行业观察者“阿基米德Biotech”曾做过梳理，2021年，联影医疗MR产品中，1.5T（含 1.43T）MR销量占比79%：

低端1.43T MR因性价比高而受到较多基层医院青睐，成为销售主打产品。

同样的情况出现在CT领域，同期，联影医疗经济型CT（探测器排数为60排及以下CT）销量占比86%，中高端型CT增长停滞。

打个不一定恰当的比方，这就好比做手机，它能生产出高性价比的中低端手机，销量也不错，但要想和苹果三星这样的高端机掰手腕，总归是差点意思。

更令人惊讶的是，联影医疗重要产品的核心零部件，仍依赖外部采购。

这些零件包括生产CT产品用的球管、高压发生器，生产XR产品用的X射线管、高压发生器和平板探测器等。以CT球管为例，主要供应厂商为美国万睿视、荷兰飞利浦。而这些产品，基本上都是公司收入的主力。

这啥概念呢？好比你造手机，芯片得依赖外部，一出事只能眼睁睁被卡脖子。

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尾声

联影医疗要走的路还很长。

2023年，联影医疗营收是114.11亿元。同期的国际巨头，西门子医疗营收1689亿元，GE医疗营收1413亿元，飞利浦医疗营收1087亿元。

算下来，联影医疗的营收差不多只有人家的1/10。

要想成为真正的行业巨头，必须要冲向全球。这三个全球医疗巨头，它们的非本土地区收入占比均在50%以上。

反观联影医疗，国际市场收入占比相比前几年有了很大提升，但依旧只有20%左右。

而且，根据业内人士的说法，联影医疗在海外面临一个严峻的问题：

（它的不少产品）是直接从西门子拉了一个团队来做的，所以它的那一套专利可能用的都是人家的专利，在海外人家一告一个准。

除了专利问题，还有产品定位问题，按照业内人士的分析：

（联影医疗）产品单价太高，但医院设备的更新频率并没有那么高，例如一台核磁，除非是大三甲医院，不然一般的三甲医院，其实5年能买一回就不错了。

客观来说，联影医疗还是有韧劲和冲劲的。我看了下，2019-2021年，联影医疗的研发投入累计近26亿元，占同期营收的比例高达16.25%。无论是从同行还是整个科技领域的角度，这个比例都不低。

但在激烈的商业场上，这还远远不够，还是那句话：

逆水行舟，不进则退。