文 | 董武英
曾经连续三年白酒业务营收超过百亿规模的“光瓶酒之王”，巅峰市值达584.40亿元，现如今白酒业务营收持续下滑，11月18日收盘市值仅140亿元，市值蒸发近8成，$顺鑫农业(SZ000860)$究竟怎么了？
顺鑫农业白酒业务旗下有“牛栏山”、“宁诚”两大白酒品牌，其中“牛栏山”是京味儿二锅头代表，主打产品为42度500ml牛栏山陈酿酒，即白瓶牛栏山二锅头，俗称“白牛二”，当前零售价为每瓶18元左右，在低档白酒市场有着极强的影响力。
近期，“光瓶酒之王”顺鑫农业发布了三季报。今年第三季度，顺鑫农业营收同比下滑37.20%，归母净利润为-4050.85万元，仍处于亏损状态。
在二级市场上，2018-2022年间，顺鑫农业一度是白酒行业优秀投资标的之一，近两年股价却连续下滑。
第三季度净亏损4050.85万元
今年前三季度，顺鑫农业营收为73.17亿元，同比下降了16.92%。归母净利润为3.82亿元，同比增长了230.72%。扣非净利润为3.82亿元，同比增长230.64%。
顺鑫农业前三季度净利润高增长，主要是一季度打下的良好基础。今年第一季度，顺鑫农业营收为40.57亿元，同比下滑0.75%。归母净利润为4.51亿元，同比增长37.42%。
今年第三季度，顺鑫农业营收为16.30亿元，同比下滑37.20%；归母净利润为-4050.85万元，较2023年同期2.11亿元的亏损额大幅收窄，但仍处于亏损状态。
根据浙商证券，顺鑫农业亏损幅度明显收窄一定程度上与去年剥离房地产业务有关。在剥离房地产业务后，目前顺鑫农业以白酒和猪肉为两大主业，今年上半年白酒业务营收占比超过8成。
在第三季度，顺鑫农业销售毛利率为36.25%，同比提升了13个百分点，浙商证券预计是中档产品金标陈酿带动产品结构升级，叠加公司年初对牛栏山陈酿产品进行了提价所致。
金标陈酿是顺鑫农业在2022年推出的升级产品，主打纯粮酿造属性，定价中档，根据11月18日京东平台显示，牛栏山京东自营旗舰店500ml金标陈酿单瓶售价为43元，较白牛二有明显提升。
不过，在第三季度，顺鑫农业销售费用和管理费率也有一定提升。其中，销售费用率为14.17%，同比提升了4个百分点。管理费用率为12.69%，同比提升了6个百分点。
在现金流上，今年前三季度，顺鑫农业经营性现金流为-9.08亿元，仍处于净流出状态。根据天风证券研报，第三季度顺鑫农业销售商品收现为19.79亿元，同比下滑21.12%。经营性现金流为1.10亿元，同比下滑了42.84%，现金流略承压。
综合来看，在剥离房地产业务后，顺鑫农业亏损幅度有所收窄，但仍未回归到盈利状态。
作为“光瓶酒之王”，2019-2021年，顺鑫农业白酒业务连续三年营收超过百亿。但从2022年开始，顺鑫农业白酒业务开始出现明显下滑，2023年白酒业务营收仅为68.23亿元。顺鑫农业也做出了种种决策来提振业绩，但仍面临着一定挑战。
“光瓶酒之王”何时复苏？
近年来，顺鑫农业主打白牛二和金标陈酿光瓶酒“双轮驱动”战略。
一方面，2022年6月1日起，白酒新国标开始实施，白牛二由于是酒精与人工香味物质等合成，不再属于白酒，而是配制酒。这一定程度上对白牛二产品声誉造成了一定打击。
同时，从2022年下半年开始，顺鑫农业对旗下白酒产品多次进行提价。如2022年5月对旗下浓香型白酒每500ml上调10元至15元，2023年1月1日及2024年2月1日先后两次直接对包括白牛二在内的多款酒产品每箱提价6元。这一定程度上提升了顺鑫农业白酒板块的毛利率。
2022年和2023年，顺鑫农业白酒板块毛利率分别为44.20%和50.22%，同比提升了6.48%和6.02%个百分点。其中，低档酒毛利率分别为38.43%和44.77%，同比分别提升了5.73和6.34个百分点。
但与此同时，白牛二销售量在2022年和2023年下滑幅度明显扩大。2022年和2023年，白牛二销售量分别同比下滑23.72%和18.29%。
今年上半年，虽然顺鑫农业对白牛二进行了提价，但其低档酒毛利率反而同比下滑了3.36个百分点至37.64%。同期，白牛二销售量下滑幅度收窄，同比下滑4.45%，但仍未恢复增长。
另一方面，向上的牛栏山金标陈酿，在需要大力投入开拓市场的同时，也需要面对下沉的品牌名酒光瓶酒的市场竞争。如山西汾酒旗下的玻汾、五粮液旗下的尖庄、舍得酒业旗下的沱牌特级T68以及泸州老窖的黑盖产品等。
根据华福证券研报，虽然这些品牌名酒对较低端酒的倾斜资源有限，但品牌溢价为其光瓶酒产品价格提供支撑，整体势能向上。
以玻汾为例，玻汾在2012-2017年销售额 CAGR 达37%，2019-2022年CAGR约23%，持续放量，已成为五十元价格带第一大单品，有望冲刺百亿。
11月18日汾酒京东自营官方旗舰店中，53度475ml黄盖玻汾零售价为64.6元，但6瓶装以及12瓶装黄盖玻汾单瓶价已经低于50元，京东买菜等渠道同款售价甚至不到40元，与金标陈酿基本处于相同价位。
国盛证券曾在研报中表示，光瓶酒仍有增量空间，玻汾降维打击优势明显。玻汾在低端白酒市场中，凭借香型差异化、较高的品牌知名度、过硬的品质和良好的口碑，相较于其他竞争者具有明显的优势。
在2023年报中，顺鑫农业也承认，报告期内，白酒市场的竞争以存量竞争为主，尤其是在光瓶酒市场，内部竞争压力增大。
2022年，金标陈酿上市后，牛栏山加大了市场推广力度，选择餐饮为核心渠道，推出“金标牛烟火气餐厅榜”，今年也推出了第二季活动。不过，金标陈酿在刚推出的2022年销售量达到11233.67千升之后，2023年销售量同比下滑41.86%至6531.27千升。今年上半年销量为2220.00千升，同比下滑46.38%。
目前来看，顺鑫农业“双轮驱动”战略下的白牛二和金标陈酿两大单品，均面临着一定发展挑战。在这种情况下，“光瓶酒之王”能否重新恢复增长，再现百亿规模的辉煌，有待验证。
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