超长期国债需求如何展望？

机构配置超长国债通常出于两点考虑，从自身禀赋出发，负债端需要稳定且期限较长，而且机构风险偏好较低、或面临信用风险考核要求；从市场角度出发，则是资产荒与低利率环境下，机构需要向“久期”要收益。

从国债托管净增长来看，商业银行持有的国债规模持续高增，属于配置盘的主力。基金持有国债规模净增长逐年提升，属于配置盘机构。券商持有的国债规模大幅下降，或与今年以来国债利率不断下行有关。此外，今年其他类型机构和广义基金净增长提升较多，保险机构持有国债规模增长排名第四位。

但托管数据无法区分国债期限的差异，由于地方债中超长债占比比较高，故我们将地方债的托管量作为机构对超长债配置力量的参考指标。

从地方债托管规模净增长来看，与国债基本保持一致，商业银行是地方债托管增量的主要贡献力量，属于配置主力，基金持有的地方债规模也是稳步增长，保险持有的地方债规模增长放缓。

需要注意的是，上述衡量方法也做不到绝对准确，还需要结合二级市场买卖情况进行判断，保险是增配超长债的绝对主力。逻辑上来讲，出于久期匹配和利率风险角度考量，银行不会主力配置长债，更多可能是基于配合财政发行、平抑一级市场供给压力角度承接债券，同时在二级市场卖出。例如2023年国有大行和股份行分别净卖出地方债7556亿元和2225亿元，期限以7y以上为主；截至到2024年11月15日，年内国有大行和股份行分别净卖出地方债1258和7700亿元地方债，也以中长期限为主。与此同时，2年间保险二级市场净买入地方债分别为6044和10183亿元，期限以7y以上为主。

从二级市场成交数据来看，保险通常是超长国债的主要配置机构，券商通常是以交易为主。

观察近两年二级市场净买入和交易量来看，保险对于长期限国债的配置需求最强，尤其是今年债券牛市下二级市场净买入大幅领先其他机构。基金对于长期限国债的配置需求也较强，同时交易性也较强，会随着市场利率的变化动态调整净买入。券商对于长期限国债的交易需求较强，占据20Y以上国债二级成交量的36.96%，属于主要交易盘。

对于保险机构，未来对于超长期国债配置需求将进一步加大，主要原因有三个方面：一是保费收入维持平稳增长，配置需求持续存在；二是偿二代新规引导险企被动增配固收类资产，尤其是寿险企业会显著增配超长债；三是新保险合同准则下，负债端波动加大，对超长债的青睐可能提高。

2021年1月15日，《保险公司偿付能力管理规定》（“偿二代”二期）在“偿二代”的基础上，明确提出了保险公司需同时满足以下三方面偿付能力管理的要求：（1）核心偿付能力充足率不低于50%；（2）综合偿付能力充足率不低于100%；（3）风险综合评级在B类及以上。

具体到超长债配置，第一，权益类、信托等非标资产、投资性房地产、对合营和联营公司长期股权投资等资产的风险最低资本基础因子有所提升，引导险资降低上述类型资产配置，被动增配固收类资产。

对于人身险公司利率债风险最低资本，则采用未来现金流折现法，不涉及到基础因子，其规则变化进一步引导寿险类公司优化资产负债匹配管理，明显鼓励长久期利率债配置。

在原有会计准则下，传统险准备金折现率以20年以内部分采用750日移动平均10年国债收益率曲线为基础，同时考虑税收、流动性、逆周期等综合溢价。

新保险合同准则IFRS17下，传统险准备金折现率变为以资产负债表日当期的无风险收益率为基础，同时考虑流动性溢价。

因此，保险负债波动更大，随着市场利率进一步走低，险企需要更多的准备金，因此对超长债青睐度提高。

对于银行，在大规模化债和金融高质量发展的背景下，银行量价资产荒或将延续，因此银行配置债券的规模和比重将继续维持高位。

量的角度，2024年上半年，上市银行各项资产规模同比增速均下降，其中，证券投资规模同比小幅下降，同业资产规模同比增速降幅最大。从占比来看，贷款占比结束了去年以来的下降势头，转为小幅提升；而现金资产、证券投资、同业资产占比均有所下降。

价的角度，生息资产中，贷款、证券投资收益率均有所下行，同当前引导社会融资成本下行、利率处于下行周期的背景相吻合，生息资产收益率总体下行。

整体来看，2024年上半年国有行对标准化债券的投资占比上升，股份行、城商行、农商行对债券的投资占比略有降低；股份行对资管产品的投资占比有所下降，国有行、城商行对资管产品的投资保持平稳，农商行对资管产品的投资占比上升。

B Y：天风证券研究所

$30年国债指数ETF(SH511130)$  $国开ETF(SZ159650)$  $可转债ETF(SH511380)$