论国泰海通换股比例的公平性

11月21日，国泰海通双方均公告合并重组议案，通过董事会决议，各自提交股东大会审批。显然合并流程跨进一大步，进入最为关键时期。

对于股东而言，熟悉议案相关资料，为股东大会投票做准备是基本功课。本人初步看了下议案资料，相比预案资料差别不大，主要增加了财务审计报告和顾问报告。

审计报告确认了海通2022年报、2023年报、2024三季报数据没问题。

顾问报告提到了国泰海通换股比例的估值选取方法，换股比例仍然是按照60日均价比值0.62。

对此，我认为海通被低估了，估值选取方法显示公平，具体分析论证如下。

一、按每股净资产换股比例应为0.666

在议案中，海通证券总股本130.642亿股、净资产为1632.44亿元、每股净资产12.49552元；国泰君安总股本89.037306亿股、净资产为1669.69亿元、每股净资产18.75270121元。

按每股净资产确定换股比例，应该是0.666331851，相比0.62应该增加7.47%，换个说法就是海通每股净资产被压低到93折。

二、议案中换股比例0.62的计算方法

（1）可比公司法

选择可比公司法，没有选择可比交易法、现金流折现法，理由两者都是上市公司，选择按市场估值说了算。

由于近两三年海通频频暴雷，市场舆情和估值处于最低谷，必然被市场低估，因此显失公平。

（2）可比市净率

如下图1，顾问报告选了49个可比证券公司案例，市净率处于0.68~4.16区间，然后换股时国泰为0.85、海通为0.69，然后说这个市净率合理。

海通市净率接近全市场证券最低值，在这个时候按市场市净率换股，那肯定吃大亏了。好比双方打擂台，一方是重病初愈，一方正常强健，那肯定不公平。

（3）可比交易估值

如下图2，顾问报告选了21个可比吸并交易案例，被吸并方溢价率处于-10%~25%区间，平均值5.59%，然后国泰吸并海通无溢价即0%，然后说这个溢价率合理。

正常情况并购都是要有适当溢价率，况且后面可能要开启牛市之旅反转海通估值，再者吸收合并的是跟自己体量差不多的哥们（不信让中信来试试看）。

三、结论换股比例0.62不公平

对于海通股东而言，按公平的每股净资产换股比例应该为0.666，但被打了个93折扣，相当于少涨7.47%，同时也没有溢价保护，亏上加亏。

海通股东们，我们算算是不是这个数。如果强行按照0.62换股比例重组，谈何公平，谈何1+1=2，只有1+0.93=1.93<2，就这样输在起点。

国泰股东们，给你们对应海通净资产的1632.44亿元现金，在上海再造一个海通证券很难吧，那为什么不给一点点溢价表示诚意，就这样输在计较。

国泰海通=国泰民安+四海通达，寓意不可谓不厚望，然而海量格局安在？