近期，大A炒作之风日盛。
炒股如炒菜，炒菜需要食材，炒股呢，需要题材，要有故事，要有概念。
还需卡位在风口上，不是有这样一句话吗：风来了，猪也能飞上天。
A股有这样一家公司：AI+、ChatGTP、信创、游戏、网游、智谱AI、AI搜索、AI+安全。
一句话：当下所有时髦概念它都能粘上一点。
这家公司的名字叫三六零(SH601360)
2011年，奇虎360登陆美国纽交所。几年后，中概股处境开始恶化，国内资本市场环境逐渐向好，中概股迎来回归浪潮，周鸿祎又是最先考虑私有化回归，也是行动最快最坚决的。
2015年6月，奇虎360宣布私有化。2018年2月借壳江南嘉捷回归A股，证券简称“三六零”。
2018年2月26日，三六零复牌，当日总市值高达4278亿，pettm高达128倍。那是周鸿祎的高光时刻，据媒体，三六零成了当时A股高科技市值第一的企业，周鸿祎身家一度超900亿元，在福布斯实时富豪榜排到了第11位，超过了彼时百度董事长李彦宏880亿元的身家。
回头看，三六零的高光时刻定格在了回归A股的那一刻。
截至2024年9月4日收盘，三六零市值为490亿元，较当年高点蒸发了3788亿。从2018年2月借壳成功开始一路下滑，2023年初借着AI大潮有一段上行，2024年4月4日达到1435亿，不过周鸿祎在此时宣布离婚，被坊间诟病变相减持，股价又一路下行。
周鸿祎的故事从来都是很精彩，有很多文章，网上也有很多短视频。不过我之前也没看过三六零的财报。
我带你看看三六零的财报，看看周鸿祎的故事在财报上是怎样的体现，或许你会有不同的理解。
从2018年2月借壳上市，2019年是第一个完整会计年度。2019年营业收入128.41亿，归母净利润59.80亿，归母净利润率高达47%。高光时刻转瞬而逝，2018年开始，收入利润均大幅下滑。最近两年半，归母净利润都是亏损。
发生了什么？
首先我们要看一下利润质量，因为周老板喜欢尝试新鲜事物，归母净利润的不佳是不是由于他的投资行为造成？
两个角度，第一，看扣非净利润，第二，看经营利润。
扣非净利润
2019-2022年5年间，三六零合计扣非净利润40.60亿，同期归母净利润合计70.99亿。扣非净利润/归母净利润之比合计为57%。说明三六零归母净利润中非经常性损益占到43%。最大一笔是2019年出售奇安信22.59%股权获29.86亿含税投资收益。所以在三六零财报，持续经营方面的利润信息需要看扣非口径。
在扣非净利润口径下，趋势与归母相同，2019年之后大幅下滑，过去两年半亏损。
经营利润
经营利润=归母净利润-金融利润
金融利润=公允价值变动收益+投资收益-对联营企业和合营企业的投资收益
在三六零案例中，长期股权投资中占大头的合众汽车不属于经营业务，因而不扣除对联营企业和合营企业的投资收益。
经营利润代表了企业在经营业务上的利润。
2019-2024上半年，三六零经营利润与扣非利润趋势相同，但2023年有小幅逆转，主要是2023年减员效果明显，薪酬总额2023年较2022年下降4.42亿，年末人数从2022年的6481人减到2023年的5990人，减少了8%。
金融利润代表了代表了周老板的投资能力，2019年赚了30亿是出售奇安信所致，后期亏损主要是合众汽车（哪咤）亏损。
经营和金融两个维度合在一起，经营业绩步步下滑，金融投资先扬后抑，最终导致最近两年半的大幅亏损局面。
亏损只是结果，我们看财报就是想知道结果背后的原因，想知道财务数据背后的生意如何。
我们从收入和毛利结构上拆一下。
收入构成
按照三六零披露口径，业务分成4部分，互联网广告、政企安全、智能硬件和互联网增值服务。名称不直观，稍微解释下。
互联网广告。
核心业务，这是三六零的特色，羊毛出在猪身上，狗来买单。生意逻辑是通过免费杀毒、搜索软件获得流量，以广告来变现获得营业收入。周鸿祎自己说，我们是搞安全的，但是商业模式很奇葩。就是这个意思。2019年广告营业收入97.25亿，占比76%，到2023年这部分业务收入降到45.21亿，占比仍有50%。
为何持续降，道理也很简单，三六零是PC端的王者。
2019年年报指出：“截至报告期末，公司PC 安全产品的市场渗透率为 97.84%，平均月活跃用户数保持在5亿以上，安全市场持续排名第一；PC浏览器市场渗透率为86.13%，平均月活跃用户数达 4.4 亿”。到了2023年，这一PC端安全霸主地位并没有本质改变。
三六零没变，但时代变了。互联网广告的大头转移到移动端，在短视频。
根据三六零2024年半年报，传统PC端互联网广告的市场份额在2024年一、二季度的广告投放费用占比分别为2.0%、1.6%，较2023年、2022年同时期均有所下滑。
2）政企安全。为企业和政府做安全项目，实际是原来奇安信的业务，奇安信剥离后，2019年三六零也开始涉足这块业务，政企安全业务是ToB业务，做项目的，与互联网广告toC的玩法大不相同。2023年收入17.65亿，占比19%。与该领域的龙头奇安信2023年收入64.42亿相比，三六零政企安全业务还有不小差距。
3）智能硬件。这是周老板寻找的另一增长曲线，方向没错，但是三六零自己做的不咋样，最近两年收入都是下滑的，2023年收入15.7亿，占比2023年17%。这个收入水平在智能硬件IOT领域只能算个小玩家。
4）互联网增值服务，就是游戏。基本维持在10亿出头，没有增长。在游戏领域算个小玩家。
小结下，三六零四个业务，互联网广告昨日黄花勉强支撑，政企安全到达瓶颈，智能硬件规模不大连续下滑，游戏业务稳定赚钱但规模不大。
2023年开始，三六零大举进军人工智能。2024第十二届互联网安全大会上，360使出两大招数：一是与15家大模型合作，打造新一代AI产品“AI助手”；二是继免费杀毒后再次使出免费杀招，即为所有购买360标准产品的用户免费提供大模型标准能力。不过市场反应平平。口号很响，行动不少，至少到2024年上半年还在财报上看不到踪影。
有媒体评论: “十几年前，免费杀毒的策略让360在杀毒市场所向披靡，那么现在360的免费大模型又能否重复当年的辉煌呢？这一切还要等市场的检验。”
业务毛利
从毛利额和毛利额占比看，从2018到2023年，互联网广告毛利下滑了63%,但仍占毛利总额55%，说明两件事，互联网广告日暮西山，而其他业务都没能长大撑起江山。
智能硬件市场竞争激烈毛利不高，规模上不来就赚不到钱。
政企安全业务是ToB的项目业务，看着毛利不错，但是没有规模效应，需要一个项目一个项目投入去做，行业老大奇安信做到64亿收入堪堪持平扣非还略有亏损，三六零政企业务离着赚钱还很远。
只有游戏业务毛利高赚钱，但是仅仅小而美，对于三六零的大局影响有限。
从三六零的整体毛利率看，2018-2024年上半年略有下降但是仍维持60%以上，为何扣非净利润会在过去两年半亏损。关键在于支持这些业务的管理、研发和销售费用。
从2018年-2024年上半年，毛利额逐步走低，而支撑经营业务的期间费用，管理费用、研发费用和销售费用却逐步走高，最近两年费用数已经大于毛利数，经营亏损在所难免。
导致经营性期间费用居高不下的原因是人员投入。
从薪酬数据看，三六零人很多，高峰2021年末有7393人，2023年减了不少，仍然有5990人。其次，人很贵，平均薪酬这两年在60万/人左右。这两个要素结合，导致薪酬开支居高不下，将近40亿的薪酬开支是相对固定的。研发需要持续投入才能维持住获客流量基础，政企业务也是高人力投入需要持续研发和持续销售。
从人员构成看，在政企业务规模小的时候，销售人数较少，而后快速增加，技术人员总数虽然略有减少，但是总量可观，原因是作为技术性企业，持续研发才能生存，超前研发才能有未来。
从这个角度，三六零多年的研发投入并没有形成有效护城河，需要持续投入才能维持。
正如巴菲特所说，技术通常不是企业护城河。因为技术迭代性强，不投入就跟不上，投入则利润少，进退两难，除非像英伟达那样获得阶段性垄断优势，不过在三六零身上我们看不到这些迹象。
最后我们看下现金流和资产负债情况。
虽然三六零传统业务在走下坡路，但是现金流和资产状况还比较健康，家底还比较厚实，短期不会有流动性危机，也有能力继续投入尝试新业务方向，未来就看周老板ALL in 人工智能的实际业绩表现如何。
三六零的财报看完了，你对周鸿祎的故事有了新的理解吗？
我现在理解了周鸿祎为何要不断尝试新业务方向，高喊all in 人工智能，甚至自己出圈当网红，是因为三六零赖以生存发展的根基已经松动，如同烈日下拿着一根不断融化的棒冰。
（转）
最近我在交易的一只标的是 $可转债ETF(SH511380)$，很适合做波段，而且可转债可以视为普通债券加对应股票的看涨期权。
因此，对于纯债价值部分，利率和信用风险是其最大影响因素，一般而言，利率越高纯债价值越低，反之亦然，信用风险越低，转债违约程度越低；对于股票看涨期权部分，则主要受到正股走势影响，因此经济基本面、居民收入预期、地缘政治等影响权益市场走势的宏观经济因素也将影响可转债市场。
由于可转债兼顾股债两种属性，可转债的投资回撤低于股票，但是涨幅空间又大幅优于债券。
可转债的投资重点在于择时。可转债在牛市中跟随股票指数上涨才是可转债收益的主要来源。而在熊市时，可转债的债性保护，跌的比较少。
$上证指数(SH000001)$$三六零(SH601360)$
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