东阿阿胶，狂飙的“女人茅”

$东阿阿胶(SZ000423)$$华润三九(SZ000999)$$华润医药(HK|03320)$

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目录：

01、公司概况

02、主营业务

03、经营状况

04、投资看点

05、股价估值

06、结 语

只有退潮的时候，才知道谁在裸泳。

刚披露完的2024年三季报，A股5300多家上市公司没几个能看的，除了正在遭受行业下行周期的地产、光伏等之外，最惨的要数消费和医药了，几乎都是负增长。

但有那么一家兼具医药和消费属性的公司，它既是中药龙头也是消费龙头，业绩却逆势大涨，它就是——东阿阿胶。

今天我们就来聊一聊东阿阿胶，这个比“医美茅”爱美客和“化妆品茅”珀莱雅更名副其实的“女人的茅台”。

01

公司概况

“阿胶，出东阿，故名阿胶”，山东省东阿县乃是阿胶的道地正宗发源地。

东阿阿胶前身是始建于1952年的山东东阿阿胶厂，1993年由国有企业改组为股份制企业，1996年在深交所挂牌上市。

2005年公司正式加入央企华润集团，此后进入了发展快车道。

作为中华老字号的东阿阿胶自成立至今一直以阿胶系列产品的研发、生产和销售作为业务的核心，目前拥有“东阿”、“吉祥云”和“桃花姬”三枚中国驰名商标。

历经七十年专注于阿胶制作，东阿阿胶已成为阿胶行业标准的制定者以及滋补养生第一品牌。

并成功开发出一系列阿胶产品，如复方阿胶浆、桃花姬阿胶糕、阿胶粉等，产品除国内还销往东南亚、欧美等10多个国家和地区。

02

主营业务

作为与人参、鹿茸并称为“中药三宝”的道地药材，阿胶在我国的应用历史已有2000多年，医药经典《神农本草经》将其列为滋补上品，李时珍在《本草纲目》中亦称其为补血圣药。

东阿阿胶就是阿胶行业标准制定的引领者，巅峰期东阿阿胶旗下的“东阿”牌阿胶占有国内近80％的市场份额。

完全可以说，在阿胶行业以及消费者心中，东阿阿胶几乎可以和阿胶产品划等号。

翻看公司业务，在公司营收逐年增加的情况下，阿胶及系列产品营收占比也逐年提升。

已经从2019年的69%提升至今年上半年新高的92.8%，主业越来越集中，可以说该系列产品基本就是公司的全部了。

该系列有三大主要产品：

1、阿胶，公司第一单品，2023年销售额为20亿+。

从2015年起“东阿阿胶”连续九年获得“中国药品品牌榜·价值排行榜”榜首。

目前，“东阿阿胶”为国内非处方药（OTC）第一大单品，滋补养生第一品牌。

2、复方阿胶浆，公司第二单品，2023年销售额为15亿+。

复方阿胶浆于1980年上市，由阿胶、红参等名贵药材制成，属于国家保密配方品种，定位于补血养气，主治气血两虚。

目前，复方阿胶浆是补气血口服液第一大单品。

3、“桃花姬”阿胶糕，公司第三单品，2023年销售额为6亿+。

桃花姬阿胶糕于2007年推出，定位于都市女性白领的保健食品，以上品东阿阿胶辅以多味滋补食材，是药妆高端养颜零食。

目前，桃花姬阿胶糕是公司健康消费品的第一大单品。

03

经营状况

2004年是东阿阿胶发展的关键一年。

这一年央企华润集团出资2.3亿元成立华润东阿阿胶有限公司，收购东阿阿胶29.62%的股权，实现对东阿阿胶的控股。

在2006年-2019年期间，时任东阿阿胶掌门人的秦玉峰采取了频繁且激进的产品提价策略，公司业绩也由此一路飙升。

数据显示，在这13年间，阿胶产品累计提价17次，零售价格从每公斤不足200元一路攀升至6000元。

这一策略确实给公司带来了显著的业绩增长。

13年间，公司营收从10.76亿元增至73.38亿元，翻了近7倍，年复合增速为17.35%；归母净利润也从1.49亿元提升至20.85亿元，翻了近14倍,年复合增速高达24.59%。股价更是水涨船高，翻了近20倍。

不过，经过12年连续增长之后，随着公司灵魂人物秦玉峰的退休，东阿阿胶的商业神话还是被打破了。

2019年，公司营业收入实现29.70亿元、归母净利润亏损4.55亿元，同比分别下降59.53%和121.82%，为1996年上市以来首亏。其中，大单品阿胶系列产品收入同比下降42.74亿元。

当时公司解释，主要来自宏观环境和市场对价值回归预期降低的影响，渠道库存持续挤压。

起因是2018年，一则“阿胶不过是水煮驴皮”的争议在社交媒体引发广泛讨论，导致公司市场份额从80%左右骤降至60%左右。

这就导致了公司大量阿胶堆积成库存无法动销，公司存货占比从不足20%攀升至近40%，2018年底存货达33.69亿元，2019年进一步增至历史新高的35.27亿元。

市场认为东阿阿胶本身的价格已经远远偏离价值，消费市场也难以再为阿胶买单了。所以公司交出了一份上市首亏的成绩单。

2019年业绩遭遇重创，给东阿阿胶敲响了警钟，之后在华润系高管出任东阿阿胶掌门人后，公司推进营销变革，聚焦阿胶滋补领域，业绩也由此重回增长。

2020年，公司成功实现扭亏为盈，随后至今东阿阿胶经营逐年稳增长。

今年三季报显示，1-9月实现营收43.3亿元，同比增长26.28%；归母净利润11.52亿元，同比增长47.00%；扣非净利润10.67亿元，同比增长52.33%。

这份三季报，几乎无视大环境以及行业困境，继续高歌猛进，仅前三季度净利润就和去年全年持平，只能用炸裂来形容了！

按照这一增速，2024年营收超越2015年是大概率的事，净利润预计超15亿元超越2014年也是大概率的事。

按照当前增速，公司要想重回巅峰期可能最多也就三年了。

回过头来看，东阿阿胶在秦玉峰的任内大力推动“价值回归工程”，不断提价，将阿胶打造成一个奢侈品和金融属性的商品，这明显是学习贵州茅台的玩法。

只是理想很美好现实很骨感，阿胶本身缺乏社交场合的应用场景，高溢价难以支撑，自然没有茅台的命了。

2020年华润系高管执掌东阿阿胶后，公司一边在管理层大换血，一边在经营上控坏账、管库存，更重要的是加大营销支出，试图对品牌进行重塑，尤其是倾向于向年轻一代接近和示好。

比如公司就赞助了包括《女医明妃传》、《那年花开月正圆》、《庆余年2》、《玫瑰的故事》在内的多部热播剧。

公司的销售费用也由此逐年增加，2020年至2023年，公司销售费用率已由24.58%增至31.52%，今年上半年为36.39%。

轻研发重销售，这也算是未来公司一个隐患，但当前这套打法效果不错，如何平衡二者之间的支出，就交给公司吧，我们持续观察就好。

04

投资看点

从阿胶市场竞争格局来看，东阿阿胶主打高端市场，市占率稳坐行业龙头，福牌阿胶位居第二，主打中低端市场。

两大品牌合计占据行业70%左右的份额，呈现绝对领跑的双寡头局面。

从历史来看，阿胶行业的竞争格局已经形成了几十年，东阿阿胶在行业里有很大的话语权，已经成为了阿胶行业的代名词，品牌深入人心，经历了市场的检验。

因此东阿阿胶龙头优势非常明显，这个较长时间内应该不会改变。

那么，我们最关心的是，2019年东阿阿胶遭遇业绩重创后去库存进展到底如何？

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