钛矿需求侧：钛白粉支撑下游主要需求，海绵钛需求增速较快

我国钛资源较多为共生型原矿，主要以原生钛（磁）铁矿型的形 式存在，金红石型钛矿短缺。我国钒钛磁铁矿主要产于四川攀西（攀枝花-西昌）地区、 河北承德、陕西洋县、山东临沂、广东兴宁、湖北襄阳等地区，攀西地区的攀枝花、红格、 潘家田、白马、太和五大矿区合计资源储量近百亿吨，根据涂多多数据统计，2023 年攀 枝花地区钛精矿产量约占国内总产量的 82%。产能规模最大的前四家企业均来自攀西地区， 分别是攀钢集团、龙佰集团、安宁股份、西昌矿业，其中攀钢集团、龙佰集团产品主要自 用，安宁股份、西昌矿业产品对外销售。

攀钢集团：根据攀钢集团官网，攀钢集团矿业有限公司拥有攀枝花矿区朱家包包、兰 家火山、尖包包矿段以及白马矿区及及坪、田家村矿段采矿权，具备年产铁精矿 1340 万吨、钛精矿 170 万吨的实际生产能力。

安宁股份：公司公告披露，根据《四川省米易县潘家田铁矿 2023 年矿山储量年度报 告》，截至2023年10月31日，公司采矿权范围内保有工业品位铁矿石资源量18543.88 万吨，TFe 品位 29.46%，伴生 TiO2 的量为 2228.16 万吨，TiO2 品位 12.02%，伴生 V2O5 的量为 50.22 万吨，V2O5 品位 0.27%；保有低品位铁矿石量 6805.90 万吨。公司 2023 年钛精矿产量 49.47 万吨，是目前国内重要的钛精矿供应商，在钛精矿市场中占有重 要地位，对于下游钛白粉厂商有一定的议价能力。

龙佰集团：2022 年公司并表振兴矿业，庙子沟铁矿、徐家沟铁矿纳入公司合并范围。 目前公司正在积极推进“红格北矿区两矿联合开发”与“徐家沟铁矿开发”两大核心 项目，致力于提升自有资源供给能力，确保产业稳定与发展。2023 年，公司生产钛 精矿 147.45 万吨，同比增长 26.14%，全部内部使用，2024 年钛精矿产量预计超过150 万吨。根据公司规划，公司将力争在“十四五”末期实现年产铁精矿 760 万吨， 钛精矿 248 万吨。

西昌矿业：根据川发龙蟒公司公告， 2022 年，川发龙蟒竞拍得到重庆渝富控股集团 有限公司持有的重庆钢铁集团矿业有限公司 49%股权，间接获得其控股子公司重钢西 昌矿业有限公司旗下太和铁矿钒钛磁铁矿资源权益。重钢矿业核心资产为重钢西昌旗 下的太和铁矿，重钢西昌主要从事钒钛资源综合开发与利用。太和铁矿位于四川省凉 山州西昌市太和镇是国内铁矿山中地理位置最优越的矿区之一，目前正在开采的太和 钒钛磁铁矿是凉山州的优势矿种，该矿体单一、资源集中且规模巨大，开发、开采条 件较优。太和钒钛磁铁矿自 1988 年开采以来采用露天开采，其生产规模从建成时采 选 70 万吨/年逐年扩大，目前开采规模已达 300 万吨/年，选矿规模达 800 万吨/年， 其现有钒钛磁铁矿储量 1 亿吨且该矿深部及周边矿权储量丰富，同时正在办理 1000 万吨/年生产规模的采矿许可证。太和铁矿 2019 年至 2021 年矿产品产量：铁精矿分 别为 205.38 万吨、164.77 万吨、177.68 万吨；钛精矿分别为 44.77 万吨、35.27 万 吨、46.01 万吨。同时根据川发龙蟒 2023 年三季度报告，重钢西昌矿业有限公司（太 和铁矿）取得变更后的采矿许可证，铁矿、钛矿合计生产规模提升至 1000 万吨/年， 未来钛精矿供应能力有望继续提升。 根据西昌发布相关信息，2024 年 7 月，重钢西昌 500 万吨极贫矿项目举行开工典礼， 项目于 2022 年 6 月立项，2024 年 6 月取得施工许可证，具备全面开工条件。项目投 资 6 亿元，建设工期 20 个月。建成后，年处理原矿（极贫矿和废石）500 万吨，生 产铁精矿 50 万吨、钛精矿 16 万吨。

东方锆业：东方锆业于 2009 年进入澳大利亚矿业市场开始调研，在筛选了澳大利亚 全部的锆钛资源后，锁定了 Australian Zircon NL（澳大利亚锆业有限公司，AZC） 的 Mindarie（明达里）项目。Mindarie 项目于 2006 年投产，在 2008 年的国际金融 风暴中停产。东方锆业于 2010 年 10 月完成了对明达里项目的收购，并于 2011 年初 组建铭瑞锆业团队，开始对明达里项目的重启工作。2012 年，锆英砂的市场价格曾 上涨至 2500 美元/吨，但时至 2015 年，锆英砂价格下跌至 900 美元/吨，在完成 Mindarie C 矿脉的开采后，需要将初选厂移动至数公里外的 Mercunda 开采区域，公 司根据当时的市场状况，决定项目进入停产维护状态。 2021 年 6 月，东方锆业决定重启 Mindarie 项目，但截至 2024 年上半年仍未达产。 根据东方锆业在投资者互动平台于 2024 年 2 月的回复，Mindarie 矿区处于设备调试 阶段，调试工作进展顺利，设备运行状况良好，矿区最佳日产量已达到约 500 吨重矿 物，显示了该矿区具备良好的运营态势和潜力。随着设备的进一步调试和优化，预计 在明达里矿区正式投产并启动爬坡进程后，将能够实现连续稳定的运行。随着采矿车 进入高品位矿区开采，预计产量将逐渐提升，有望达到每月 15000-18000 吨的水平， 即年产能 18-20 万吨左右的重矿物。

三、需求侧：钛白粉支撑下游主要需求，海绵钛需求增速较快

3.1、钛白粉：钛精矿下游主要需求，未来国内仍规划有部分新增产能

钛白粉约占钛精矿下游需求的 80%，钛白粉需求主要取决于涂料。根据百川盈孚数据，2023 年钛精矿下游需求大部分来自于钛白粉，海绵钛的需求占比约为 10%，因此钛白粉未来的 需求走势是决定上游钛精矿需求量的关键。钛白粉是一种性能优异的白色颜料，其主要成 分为二氧化钛，外观呈白色固体或粉末颗粒状。钛白粉具有白度、光泽度优越，折射率高， 遮盖力强，理化性质稳定等特点，因此被广泛应用于涂料、塑料、油墨、化纤、橡胶等领 域。同时又因其具有无毒性、光催化活性、紫外线屏蔽功能，也常被应用于食品、催化剂、 化妆品等行业。从具体下游需求结构来看，涂料、塑料以及造纸需求占比分别为 59%、24% 和 10%。由于钛白粉有众多与国民经济息息相关的用途，因此钛白粉消费量可以作为衡量 一个国家经济发展和人民生活水平高低的重要标志之一，被称为“经济发展的晴雨表”。

中国钛白粉产能占全球比例较高，未来新增产能主要在国内。我国钛白粉产能从 2000 年 以来整体呈现快速提升的趋势，一方面是由于我国经济的发展以及城镇化进程的加快带来 了下游需求的快速增长，另一方面由于国内钛白粉生产技术的创新突破，规模、产量与质 量开始比肩欧、美、日等先进生产国家与地区，成为盈利丰厚的产业，2010 年以后大量 企业进入钛白粉生产领域，推动我国钛白粉产能持续提升，根据 USGS 数据，2023 年全球 钛白粉产能约为 980 万吨，其中中国钛白粉产能为 550 万吨，产能占比高达 56%。从新增 产能角度来看，根据百川盈孚数据，2024-2026 年国内计划投产的钛白粉产能仍有 129 万 吨，在按期投产的情况下对于钛精矿的需求存在一定的拉动作用。 但从海外钛白粉供应情况来看，头部企业产能呈现收缩趋势。根据中国化信咨询数据，受 设备老化、成本高企及环保等因素影响，海外钛白粉产能近年来逐步退出，泛能拓于 2017 年在波兰 Pori 工厂火灾后放弃重建产能，在 2023 年 3 月宣布关停意大利 Scarlino 工厂 和德国 Duisburg 工厂（合计硫酸法钛白粉产能 13 万吨/年），并于 2023 年 10 月公司宣布 破产重组；康诺斯 2021 年关闭位于德国 Leverkusen 工厂的 3.5 万吨/年硫酸法钛白粉生 产线；美国科慕于 2023 年 7 月关闭中国台湾 15 万吨/年氯化法钛白粉工厂。

从需求维度来看，根据 Chemours 年报相关信息，钛白粉的总体需求与全球住宅、商业建 筑和包装市场的增长高度相关。从长期来看，钛白粉需求一般情况下将会随着全球 GDP 的增长而成比例地增长。

从内需角度来看，国内钛白粉需求量近年来已经趋于稳定，根据卓创资讯数据， 2020-2023 年国内钛白粉表观消费量基本维持在 240-250 万吨之间。根据国家统计局 数据，今年 1-6 月国内房屋竣工面积累计同比下降约 21.8%，由于房屋涂料是钛白粉 的重要下游应用之一，因此中短期内国内钛白粉的需求存在一定压力。但从长期来看， 根据中国化信咨询数据，2023 年我国钛白粉人均消费量为 1.86 公斤，约为发达国家 人均水平的 55%，仍然具备一定的增长空间。

从外需角度而言，2015-2023 年我国钛白粉出口量持续增加，年均复合增长率约为 15%， 根据龙佰集团公司公告，这一方面是由于近年来我国钛白粉产能持续增长，并且在价 格等方面相较于海外企业具备较强竞争力，另一方面则是由于印度、越南、印尼等发 展中国家的建筑和基建行业快速增长，刺激涂料及其上游钛白粉产品的需求增加。根 据海关总署数据，2023 年我国钛白粉前十大出口目的国出口量占比约为 55%，其中印 度、巴西、土耳其、韩国占比较高。从 GDP 增速来看，2023 年我国钛白粉前十大出 口目的国中除巴西和韩国之外，其他8个国家GDP实际同比增速均高于全球平均水平， 其中印度、越南和印尼增速均在 5%以上，对于钛白粉的需求有望持续增长。

3.2、海绵钛：应用广泛的高性能金属材料，下游需求快速增长 

根据《海绵钛发展现状及未来趋势分析》中的相关定义，海绵钛是指用金属热还原法生产 出的海绵状金属钛，纯度一般在 99.1%～99.7%之间。海绵钛不能直接用于工业终端使用， 必须在电炉中熔化成液体铸成钛锭，才能用于钛材、钛粉及其他钛构件的生产。金属钛具 有密度小，机械强度大，容易加工的优良特点。但钛的塑性主要依赖于纯度。纯度越高， 塑性越大，生产高端构件的效果更好，海绵钛是钛加工行业的上游，海绵钛的纯度在很大 程度上会直接影响下游钛材产品的性能与应用范围。

中国、日本与俄罗斯为海绵钛主要生产国，国内海绵钛供给持续增加。根据 USGS 数据， 2023 年全球海绵钛产能约为 41 万吨，产能规模前三位的分别是中国、日本以及俄罗斯， 其中中国海绵钛产能为 26 万吨，约占全球产能的 63%。伴随产能的快速提升，我国海绵 钛产量从 2015 年开始持续提升，根据中国有色金属工业协会钛锆铪分会数据，2023 年我 国海绵钛产量约为 21.8 万吨，同比增长约 25%。

四、全球钛矿供需格局有望维持，钛矿价格或将维持高位运行

未来三年海外产能新增供给有限，国内增量主要集中在龙头企业。从海外供给来看，以 Base Resources 的 Kwale、Image Resources 的 Boonanarring 为代表的项目由于资源枯 竭等原因停止生产造成供给减少，而新增产能按计划基本上在 24 年年底开始才能投产。 而在国内供给方面，未来三年内的钛矿增量主要在于龙佰集团红格矿区两矿整合、徐家沟 开发等钛矿项目建设。

钛精矿价格维持高位运行，钛白粉环节盈利承压。从钛精矿近年来的价格变化来看，钛精 矿价格的大幅上行主要发生在 2020 年的下半年，根据安宁股份年报，由于全球公共卫生 事件的影响，2020 年海外钛矿供应受到较大影响，导致钛精矿供需整体偏紧，价格上行。 而在 2021 年以后，一方面海外老矿山的开采品位及储量下降、资源枯竭导致全球供给相 对受限，另一方面需求端的逐步复苏使得钛精矿供需偏紧的状态延续，钛精矿价格整体高 位震荡。

基于对未来几年全球钛矿供应变化的梳理和下游需求的分析，我们对于 2024-2026 年全球 钛矿的供需平衡进行测算。供给方面，我们基于 UGGS 公布的全球历年钛铁矿与金红石产 量数据，结合 2024-2026 年全球范围内具备明确投产或关停计划的主要矿山项目情况对于 全球钛矿供应量进行测算，预计 2024-2026 年全球钛矿（折 TiO2）供应量为 931/948/1009 万吨。需求方面，基于 TZMI 与 Eramet 公布的相关数据以及 IMF 对于全球 GDP 增速的预测 数据对于 2020-2026 年下游主要需求钛白粉、海绵钛以及焊接等其他领域需求进行测算， 预计 2024-2026 年全球钛矿需求量约为 958、991、1024 万吨，则 2024-2026 年全球钛矿 供需差（供应量-需求量）分别为-27/-43/-15 万吨，因此以三年维度来看，2025-2026 年全球钛矿供给仍然相对短缺，钛精矿价格预计中短期内钛精矿价格基本能够维持高位运 行。