$*ST合泰(SZ002217)$$*ST东园(SZ002310)$$*ST景峰(SZ000908)$
【特别提醒】：本文仅代表个人观点，作为个人研究立此存照，与志同道合者共勉，不代表买卖建议。
今天（2024年11月24日）下午，ST合泰如期发布了正式受理破产重整的公告，并披露了《预重整投资协议》的相关内容。泰勒斯资本重点和股友们探讨一下合力泰《预重整投资协议》透露出来的信息。
一、本次破产重整不涉及实控人变更，合力泰仍由福建国资控股。
这一点应该说低于市场预期。《预重整投资协议》明确，本次破产重整不涉及实际控制权变更，实际控制人仍为福建省国资委，骋风而来、四川基金、智路资本及紫光基金仅作为参股股东。仅骋风而来提名一名非独立董事和一名副总经理，也就是仅骋风而来实际参与重整后的合力泰的日常经营管理。
二、重整后总股本75亿，财务投资人和债转股平均价格2.7-3.8元。
《预重整协议》披露了四名投资人认购的股份数和增发后的股份占比，我们可以推断出，重整后（即增发后），合力泰的总股本为74.85亿股，本次共计增发股份43.69亿股。本次破产重整向骋风而来、四川基金、智路资本及紫光基金增发的股份数分别为3.75亿股、2.25亿股、3.7亿股、0.5亿股，分别募集的资金为3.18亿元、2.03亿元、3.348亿元、0.45亿元。向四名投资者共计增发股份10.2亿股，共募集资金9亿元。
1.从保壳的底线角度，财投和债转股平均价格2.7-3元。剩余33.49亿股用于债转股和引进财务投资者，最终实现合力泰净资产归正，避免公司退市。2024年合力泰的净资产为-73.59亿元，如加上2024年四季度的亏损4亿元（按前三季度平均值），到2024年12月底，合力泰的净资产应为-77.59亿元。同时考虑到明年难以马上扭亏，重整后合力泰的净资产应为20-30亿元较为安全（否则明年又为负数）。换句话说，本次破产重整，通过产业投资人、财务投资人、债转股等，必须增加的净资产为97.59-107.59亿元左右。
通过四家产业投资人募资9亿元，则剩余的33.49亿股通过财务投资人和债转股，必须解决约89亿元-99亿元左右。也就是说财务投资人和债转股的平均价格为2.65-2.95元/股（注意是平均价格，有可能债转价格比较高，财务投资人价格比较低）。
2.从彻底解决公司债务的角度，财投和债转股平均价格3.85元左右。截至到2024年9月30日，合力泰总负债为137.9亿元。如福建国资计划通过本次破产重整彻底解决公司债务问题（即不留债），那么就要通过33.49亿股解决128.9亿元（137.9亿债务减去四名产投的9亿元资金）。则财务投资人和债转股的平均价格3.85元/股左右。
三、四名投资人的角色模糊不清，不排除后续资产注入的可能性
由于《预重整投资协议》明确，骋风而来、四川基金、智路资本及紫光基金仅为参股股东，四名投资人角色模糊不清。但考虑到四名投资人增发价格仅0.8-0.905元/股，远低于我们推断的财务投资人和债转股的平均价格为2.7-3.85元/股。如果四名投资人仅仅出资金（类似财务投资人）而没有资产注入的话，就对后面的财务投资人和债权人严重不公平。
泰勒斯资本认为，骋风而来、四川基金、智路资本及紫光基金必须向合力泰注入资产，否则这样严重不公平的方案，在出资人会议和债权人会议是有很大争议的。《预重整投资协议》也保留了相关可能性：
重整后，乙方将借助自身产业优势和资源优势，协助提升甲方盈利能力，根据企业情况注入协同资产，推动甲方发展。
目前披露的仅仅是预重整的协议，还不是正式的重整计划草案。泰勒斯资本认为，不排除在正式重整计划中出现强约束力的有条件受让条款(类似ST实达的方案中)。
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