复星医药，消失的1300亿

创新不怕出丑和失败。

这是全球跨国药企强生一直以来坚持的创新文化，历经138年，强生横跨药品、医疗器械和消费健康3大业务，将市值做到了3600亿美元。

而中国也有自己的“强生”，复星医药前董事长就曾在公开场合表示，“不同于恒瑞医药，复星对标强生，走的是多元并购的发展路线。”

所以，二者在发展上呈现出明显相同之处，其中最主要的特征就是覆盖面广。

2023年，复星医药营收414亿元、净利润23.86亿元，其中主营业务分为制药、医疗健康服务和医疗器械与医学诊断3大部分，堪称恒瑞、迈瑞和爱尔的融合体。

与此同时，二者都有着让业界闻名的大手笔并购案例。

2024年初，强生豪掷131亿美元收购了一家心血管疾病器械制造商，创下了最近两年的收购记录。

复星医药则一路“碎步”，最近几年的最大的一笔收购是意图将复宏汉霖私有化，也就是收购公司剩余约40%的股份，达到完全控股，收购金额不超过54亿港元。

那，复星医药真的能成为中国的强生吗？

1、商誉增长超过100亿

对于复星医药来说，母公司其实相当于一个壳，每年的销售业绩基本全靠旗下子公司贡献。

2023年，母公司复星高科仅有1000多万营收，而旗下5家子公司在合计贡献60%营收的同时，净利润规模甚至比公司整体要高。

其中，3家相关子公司重庆药友附属、万邦医药和Gland Pharma就都是收购来的。

所以，复星医药的增长确实非常依赖并购，以至于截至2024年三季报，商誉已经成为公司的核心资产之一，规模达到了108亿元，而商誉就是资产收购的溢价。

具体来说，除几家主要子公司外，复星医药其实还有不少其他子公司，包括做疫苗的安特金、医美器械公司复锐医疗科技（Sisram）、生物制药企业奥鸿药业、原料药企业苏州二叶以及医院等等，它们都是复星医药收购来的不同领域的企业。

然而，收购本身就意味着一定的风险，因为它和公司的内生增长完全不同，虽是一种扩张的捷径，但一旦收购的资产不够优质，就很容易阻碍公司增长，甚至产生商誉减值。

2、业绩增收不增利

事实上，并购模式的增长缺点在复星医药身上已经暴露过了。

2016-2023年间，公司增收不增利，营收由146.29亿元增长至414亿元，复合增速达到了16.22%，但净利润却不增反降，净利润由28.06亿元下降至23.86亿元。

也正是因为这样，复星医药的市值由历史最高2100亿到现在缩水了1300多亿。

我们不由得思考，公司业绩为何会下滑？

直接原因是，盈利能力下滑压缩了经营获利空间。

事实上，早在2020年，复星医药的毛利率就已经呈下滑趋势了，之后净利率于2022年开始下滑，一直到2023年，毛利率和净利率分别减少了约12个和6个百分点。

这让我们联想到最近几年医药行业的特殊情况，公司作为一家制药企业，难免会受到集采等行业因素的扰动，同时面临的竞争也在不断加大。

此外，可能有人会说，2022年净利润下滑主要是非经常性损益影响，和主营业务没什么关系，不过2023年就肯定不是了，因为期间费用率提升进一步压缩了利润空间。

甚至要不是长期股权投资收益（对联营和合营企业的投资），复星医药的净利率都不一定是正的，因为期间费用率实在是太高了。

2023年，在毛利率仅有47.84%的情况下，期间费用率合计达到了46.91%，其中最高的销售费用率为23.46%，且10%的管理费用率其实也是偏高的。

不得不说，复星医药的盈利状况一直是一个“硬伤”，且背后反映的就是公司的并购增长压力。

用ROE这一个综合盈利指标就能看出来，恒瑞医药、华东医药、科伦药业、丽珠集团4家制药龙头的ROE都比复星医药要高，而根据杜邦分析，复星不仅净利率低，而且总资产周转能力也低，只有权益乘数（负债率）偏高。

由此可知，或是因为收购的资产质量不够优质以及并购节奏过快，使得复星的多元并购路线，看上去并不比其他内生增长的企业好，而这其实也是公司增收不增利最根本的原因。

不过，2024年第三季度却出现了好的现象。

在经历了连续两年的下滑后，复星医药的净利润增长终于转正，且营收增长也恢复到了两位数。

这就很像当下同样有业绩反转趋势的科技企业，比如半导体公司中芯国际、中微公司、兆易创新等，以及消费电子公司立讯精密、工业富联等。

曙光将至？

对此，复星医药表示，主要是创新药持续放量，推动业绩稳健增长。截至2024年上半年，复星医药实现创新药收入37亿元，占到制药业务的25%，目前合并范围内一共约9款创新药上市。

除此之外，医疗器械和医疗服务两大业务收入则分别同比增长-6.72%和16.9%，呈减亏状况。

站在行业角度来说，创新药和出海确实已经成为拉动医药企业增长的两架马车。

站在公司角度来说，复星医药在加大研发投入的同时，显然也在改善并购资产的质量。

因此，参考公司连续多年较高的研发投入可知，复星医药正处于“由仿到创”、“并购融合发展”的关键时期，未来能否再度恢复业绩的稳健增长，或可以拭目以待。

截至2023年，公司研发投入达到了59.37亿元，远高于科伦和华东医药等，甚至比药械第一龙头迈瑞都高。

总之，一直以来，复星医药都坚持外延并购这一路线，但这一模式却暴露出来抗风险能力差以及增长不够稳健等诸多问题，从而使其业绩遭到了挑战。考虑到将新的并购资产转化为自身的核心竞争力，以及本身的创新药商业化，都需要一定的时间。

未来，复星医药能否成为中国的强生，再度拿回失去的1300亿，可以持续关注。