地狱十八层，刚到第二层，再跌50%，股价创新低

出口退税下降4个点，如绕道东南亚出口被堵死，受两者影响，2025年龙头们大亏越来越明朗，每个龙头千亿负债真要成负债了！

一.行业盈利趋势越来越糟糕

国内销售组件，卖的越多亏损越多。实际出口组件，除了美国和欧洲，基本也是卖的越多，亏损越多。

上半年，龙头们在国内销售组件单瓦亏损15分。3季度产业链价格喋喋不休，基本没有变化。

钧达股份TOPCON产能40GW，P型9.5GW, 亏损从2季度2.2亿到了3.4亿，增长54%

TCL中环（主要硅片，部分组件）亏损从2季度14.5亿提升到3季度35亿，同比增长141%。

钧达股份的TOPCON和TCL中环的硅片竞争力并不比龙头们差，组件是肯定亏钱，为啥一些龙头（晶澳科技、隆基绿能）业绩相比2季度好转？

1.来自美国的利润对龙头们业绩影响大（见后）。

2.国内出货越多，亏损越多，晶澳科技出货从2季度出货22GW（国内12GW）下降到18.5GW（国内8.5GW），国内出货下降3.5GW，导致国内亏损下降。隆基绿能亏损比较高的BC，3季度出货环比2季度下降大约1.5GW。这些不具有持续性。

3.隆基绿能BC推广难度大，开工率高固定成本会下降，但产品积压大，跌价减值大（上半年跌价减值大），处理好开工率和存货关系十分重要，2025年BC产能提升到60GW，二代电池投资71亿更大，如开工率低，面对更严重相同问题。

4.3季度辅料石英坩埚和光伏玻璃价格下降大，对业绩改善有所帮助，但价格基本完成触底，不仅不会下降，随着玻璃厂家亏损大，一些厂家会停车（固定成本低，关停装置可以灵活），玻璃价格反弹可能大，价格下跌不具有持续性。

二.退税降低4个百分点和绕道东南亚被堵死，对龙头们业绩负面影响均很大。

1.出口退税的影响

光伏行业盈利很大部分来自出口退税，来自国内利润比较少

2023年盈利最好如此，2024年国内组件价格大跌更是如此。

2024年晶科能源收入超过70%来自海外，晶澳超过60%，天合光能近60%，隆基绿能52-55%。

出口退税下降4个百分点，相当于毛利下降4%（或者说利润下降4%），按照目前出口价格（除美国），相当于利润下降近3/W。

产能严重过剩的情况下，通过涨价转嫁给下游用户难度大（国内单瓦亏损达到15GW，都无法涨价，销售海外单瓦亏损远低于国内销售）。

如果无法转嫁给给客户，1年出口50GW，亏损增加15亿。

2.绕道东南亚出口被堵死的影响

美国组件产能提升大，明年基本可以自给自足了，反倾销税堵死东南亚出口是明确的。出口电池价格低，单瓦利润与组件无法比，定额外电池会被征很高倾销税。

龙头中晶澳科技、晶科能源和天合光能等绕道东南亚出口利润很高（美国组件价格2元/W），今年美国加税前突击进口，有些公司出口美国的净利润超过30亿，减亏很多，2025年出口美国利润大降，减亏很少了。

三晶澳科技的晶科报告提供信息比较多，分析一下出口退税减少和绕道东南亚出口堵死后的影响。

晶澳科技

2023年度组件出货量55.3GW、国内出货28.8GW，海外出货26.5GW(占48%），电池出货1.8GW。 

2023年中国毛利为46.7亿，毛利率12.57%，亚太毛利23.5亿，毛利率23.5%。欧洲毛利24.9亿，毛利率14.2%。    

 中国组件出货占52%，收入占总收入45.5%，毛利占总毛利25.9%。公司税金4.2亿，资产减值和信用减值24.1亿，期间费用45亿（8.1分/W），可以判断出国内利润低于10亿（占比低于14%）。利润主要来自美国和欧洲等出口！

2024年上半年电池组件出货38GW，组件海外出货19.9GW, 占比54%（欧洲 20%-25%，美洲15%-20%，亚太等15%）。

上半年中国销售收入144亿，占37.3%，毛利为-16.3亿（超-9分/W），毛利率-11.3%，即使按照期间费用6分/W，亏损超25亿。 

2024年海外收入229.6亿，毛利30.9亿，毛利率13.5%，出口美国净利润大约23亿，出口其它国家大约亏损7亿。

上半年扣除来自美国收入74亿，其它国家155亿，退税降低4%，降低毛利6.6亿（价格不变），1年超13亿。

上半年绕道东南亚出口美国净利润23亿，一旦被堵死，对公司影响很大。

 晶科能源

2024年上半年组件出货43.8G，国内占比大约35%，15GW，海外29GW。

上半年国内组件销售收入119.5亿，占总收入26.2%，毛利-12.5亿（-组件-8分/W），毛利率-10.5%。

上半年期间费用29.1亿（汇益4.3亿），6.5分/W。

即使按照国内期间费用和税金6分/W，国内亏损20亿（不考虑减值等）。 

上半年海外组件收入335亿，占比74%，毛利51.9亿，毛利率15.5%。

上半年扣除来自美国收入，其它地区大约200亿，退税降低4个百分点，减少毛利8亿（价格不变），1年16亿。

2024年上半年绕道东南亚出口净利润大近20亿，一旦堵死，对公司业绩影响大。

$晶澳科技(SZ002459)$   , $晶科能源(SH688223)$  , $天合光能(SH688599)$ 

四.产能严重过剩的情况下，谈涨价都是瞎扯淡

组件跌破1元，隆基高喊不理智，我说产能过剩越来越严重，组件价格跌到0.6元是否理智？别瞎扯淡。

春节过后，龙头和机构都高喊组件涨价，我说别瞎扯淡，最近会有很多N型装置完成爬坡，产能过剩会更加严重，3月产业链价格会再下一个台阶。

最近协会带领龙头们喊涨价，已经这么久了，涨价跑那里了？硅片182价格到了1.0-1.02元/W，TOPCON电池182价格到了0.265元/W。

我为啥这么坚定认为涨价是瞎扯淡？

1.因为产能过剩变的越来越严重！

大家认为2024年产能增加会放缓，产能过剩会缓和，这本身就是严重的概念错误，产能过剩是相对需要说的，与年与年之间新增产能没有一点关系，N型产能增加一直远高于需求增加，到目前也是如此。产能过剩多少从电池看，其它环节过剩更严重！

今年中国组件需求增长大约16%，可新增N型产远高于需求，看龙头产能增加就明明白白，N型产能最高的晶科能源，增加28FW，增长40%，通威从年初25GW到年底104GW，增加80GW，增长300%，天合光能年底达到70GW，也是翻倍，隆基绿能从年初45GW，到明年3月90GW，也是翻倍。

需求增长逐步放缓，产能仍在连续增加，产能过剩越来越严重，明年N型产能过剩1倍多，行业平均开工率会下降到45-50%，远低于2024年70%。

2.去年11月我说，国内销售组件的单瓦亏损必须超过10分，今年上半年亏损接近15分。只是出口美国利润高，成了遮羞布。

上面我给大家分析了晶科能源和晶澳科技盈利情况，2个公司盈利属于行业好的！

今年晶科能源一直开工率很高，固定成本低，上半年国内单瓦亏损超过13分；晶澳科技属于行业控制成本最好的，上半年国内单瓦亏损接近14分。

3.产能严重情况下，大家为了保持有竞争力开工率，就会抢订单，导致价格喋喋不休。

供需决定一起，其它都是瞎扯淡忽悠！协会能解决产能过剩？这次产能严重过剩就是龙头和协会的功劳！整天拍脑袋瞎扯淡！我去年5月开始看空的时候，把抑制产能放第一，今天的悲剧就会发生，我当时谈了N型产能会巨增的八大理由，必须想方设法抑制，否则行业会陷入长时间亏损。

在产能严重过剩的情况下，开工率低，固定成本很高，大家为了保持高开工率，降低固定成本，就会抢订单，是价格喋喋不休的主因！

价格与开工率关系？决定了龙头们组件售价！

光伏行业特点投资大，用人多，固定成本高，垂直一体化固定成本10分/W（开工率100%），平均开工率从70%下降到45%，固定成本提升近8分/W（1GW8000万，出货100GW提升80亿）。

当龙头开工率从2024年85-90%下降到2025年60-70%，固定成本提升3.5分/W，开工率50%提升8分/W，开工率越低，成本提升越快，这也是大家不敢提价的重要原因。

另外，出货下降，期间费用也提升，开工率对成本影响大，大家仍然以抢订单为主，是产业链价格喋喋不休的关键。

4.每天瞎喊涨价，涨价的资本在哪里？

如果死扛组件价格1元，假定中国组件需求650GW。

现在价格降下来了，组件价格提到1元，中国组件需求就会下降到低于600GW，涨价必然抑制需求（这是市场心里决定的），会让开工率进一步下降，过剩更加严重。

市场平均开工率50%，你满负荷生产，相当于生产2个，卖出1个，库存一个，你就会想方设法卖出库存的一个，只能降价。

晶科能源，去年折旧费69亿，今年会接近80亿，去年薪酬85亿（生产装置62亿），今年薪酬近100亿。

停产一个月亏损15亿，关门一年，折旧费亏80亿。

有底气提高价格，降低出货？

五.光伏行业最忌讳产能严重过剩，产能严重过剩，就会亏损大，且持续时间会很长

固定成本指折旧、直接人工成本和维护费用，不管生产多少，它变化很小或不变，如2023年晶科能源折旧68亿，生产工人工资61.9亿，合计为130亿，生产组件78.5GW，电池3.5GW，硅片1.5GW，折算成组件80.5GW，固定成本（不包括维护）为16分/W。如果出货再多，会更低，如果出货再少，会更高。

所有固定成本高的行业忌讳产能过剩，产能过剩就会导致开工率下降，固定成本提升，越过剩开工率越低，固定成本越高，亏损就会越高。

一旦开工率低于50%，固定成本就很高了，所以大家会抢订单，抢订单就会价格下降，导致行业价格喋喋不休。

固定成本低的行业，可根据市场经常停车，这样库存降下来后，价格就有反弹的机会。

光伏行业低开工率必大亏，停产亏损就很高（上面说了，晶科停产1年，折旧费一项就亏80亿），一旦产能出现严重过剩，办法真不多。

光伏行业固定成本高，暂时停产，亏损比较大（上面说了，晶科停产1月，亏损15亿，关门1年，折旧亏损80亿），只能玩命卖，导致价格喋喋不休。