【独立研报】陕鼓动力601369：熨平业绩波动周期，发展方向逐渐清晰

11月26日，陕鼓动力（301369）召开第三季度业绩说明会回答投资者提问。根据问题回答情况，梳理公司发展情况。

一、Q3业绩转正，Q4有望延续，业绩可能迎来向上拐点

陕鼓作为传统流程工业重型设备供应商经营情况受宏观经济环境影响较大。2014-2018年期间曾经历业绩大幅下滑，2019年以来随着陕鼓服务型制造业转型升级及气体业务的拓展，公司业务出现显著增长，业绩稳步回升至历史最佳时期，初步证明了公司转型升级的成功。2023年以来，受宏观经济增速放缓及钢铁行业影响业务业绩增速放缓，其中2023年前三季度至2024年上半年出现业绩下滑。2024三季报显示，前三季度营业收入与去年同期相比基本持平，第三季度单季度实现营业收入同比增长9.70%，净利润同比增长5.37%，扣非净利润同比增长3.41%。

数据不算亮眼，但一转过去连续5个季度营业收入、业绩同比下滑的颓势，预示该公司可能迎来业绩拐点，重回业绩上升通道，业绩出现扭转，超出市场预期。

对于第三季度业绩增长原因，公司解释为“第三季度公司强化市场开拓，持续深化转型，不断强化“1+7”核心竞争力，持续强化降本增效、提升毛利率水平。”但从数据上看，第三季度单季度利润增速低于营业收入增速，毛利率及净利率水平均低于今年第二季度及2023年第三季度单季度，可以说与公司解释存在矛盾，可能管理层并没有去分析真正的原因。当然也许一小时的线上交流时间太短，公司准备不足，但此次交流就是第三季度业绩交流会啊，出现这种情况实属不该，某种程度上也反映公司的管理团队问题吧。

关于第四季度业绩情况，公司给出如下答复“公司第四季度在压缩空气储能领域、冶金高炉领域、煤化工领域及海外市场领域有多个项目的储备推进，具体经营业绩情况敬请关注定期报告。”如果公司的回答可靠，第四季度公司业绩或许有不错表现，毕竟“有多个项目的储备推进”，营业收入增速应该比第三季度显著提升，利润应该也有显著增长。但2024年度要达到2023年度全年10.2净利润的水平，2024Q4需要实现3.54亿的单季度净利润，对比往年Q4单季度利润情况挑战不小，具体情况我们拭目以待。

综上，好消息是公司业绩增速出现向上拐点，超出市场预期；坏消息是今年要超过2023年盈利水平挑战较大。

二、市场低位稳固，与竞争对手各自安好又逐渐出现短兵相接

陕鼓与沈鼓是均是压缩机业务起家，陕鼓更是可以说脱胎于沈鼓。陕鼓以轴流压缩机为主，传统上主要用于冶金行业；沈鼓以离心压缩机为主，传统上主要用于石油化工行业。这应该也是在石油化工公开招投标信息中两家公司经常同时出现，但沈鼓拿到的项目更多一些，在钢铁行业则几乎全是陕鼓的天下。这里面可能还有一点猫教老虎留了一手的味道，现在看来石油化工比钢铁日子是好过很多的。前面提到陕鼓已经经历了一次钢铁周期，这估计也是其转型升级的原因所在。

对于与沈鼓的竞争问题，公司这样回答：“公司与沈鼓集团作为国内重大装备制造业头部企业，项目的招投标的中标情况均属于各方正常的市场行为，双方在各个阶段均有不同落单情况。”意思就是双方各有千秋，阶段不同，可惜没有提及价值含量，也没有提及双方重叠竞争区间情况，因为在后面我们研究其发展方向时可以看到陕鼓未来可能与沈鼓在越来越多的领域展开竞争。

三、研发投入高，创新能力与水平优异

公司前三季度研发投入超过3.4亿，在制造业企业中处于高位。研发投入高与其介绍的拓展新业务等具有一致性，作为地方国企，反映出企业的精神面貌不错。也许得益于公司的高研发投入，公司在技术方面一直稳中有进，稳扎稳打，慢慢突破。

比如公司此次业绩说明会提及的几个方面：

第一，紧跟市场需求，持续升级能源互联岛

“公司基于对化工、冶金、智慧城市等领域客户的工艺系统研究和能源需求分析，创新性形成能源岛EISS4.0方案，并在冶金和煤化工领域有了很好的应用业绩。在与流程工业及综合能源领域用户的交流过程中，因充分考虑了用户的实际工况及用能需求，在市场上收到了用户的良好反馈。”能源互联岛是公司的老产品、老概念，但最近两年一直在结合新技术不停的升级换代，现在已经是第4代，表现出公司灵活快速的市场响应能力与突出的技术能力。

第二，老树开新花，新技术巩固市场地位

“公司持续在透平装备方面发力，持续建设透平技术技术体系及开发新的产品及技术：包括新一代10万等级等温内冷型原料空压机产品及技术、新一代高效TRT机组产品及技术、高压比轴流技术、大型多轴齿轮箱技术、压缩空气储能装置轴流+离心压缩机主机及快速智能控制技术、CCUS系统用二氧化碳压缩机技术等。”这是公司的传统特点，立足于自己的传统产品领域，持续不断的创新，提升产品技术参与与性能，拓展产业应用领域，保持公司的竞争优势。相比玩跨界、投风口，虽然不能吸引人，从创新的角度，公司属于典型的继承性创新，而不是破坏性创新，对于企业发展来说更加扎实可靠，但对于投资可能短期难以成为那头可以上天的猪，属于典型的长期价值投资标的。未来，随着市场投资偏好的变化或许更有上升空间。

第三，AI应用初见成效，产业信息化改造逐步展开

“目前公司不涉及算力、芯片、机器人领域相关业务。公司已在工业人工智能方面开展了相关业务，如流程工业装置的先进控制（EOAC系列技术）、设备预测性维修系统等。”还是那个特点，充分体现了国企特点，立足主页稳扎稳打，不蹭热点，结合企业业务开展创新。但公司能够把握产业信息化与人工智能AI应用的浪潮这点难能可贵。

综上，好消息是越深里分析越发现公司不仅能让投资者放心，而且具有一定的创新奋斗精神，未来企业稳步发展的概率极高。坏消息是公司进行破坏性创新的可能性较低，反映到股价上，那种充当龙头大干快上的可能性极低。

四、逐渐探明未来发展方向，潜力或将激发

对于未来新项目投资方向，公司目标清晰。

第一，气体产业业绩增长稳健，产能将逐步扩大

公司表示“陕鼓动力近年来在工业气体板块业绩取得了稳健增长。”根据三季报“秦风气体营业收入同比增长17%，创同期历史之最。”截至2023年底公司已拥有合同气量143万Nm3/h,运营气量91.46万Nm3/h。而专业做工业气体的杭氧股份截至2023年末，累计制氧量为320万Nm³/h。陕鼓动力合同气量约为杭氧股份的45%。截至今天（2024年11月26日）收盘市场给出杭氧股份25.99倍PE估值，市值234亿；陕鼓动力16.79倍PE估值，市值149亿。若单独计算工业气体业务估值按杭氧股份25.99倍估值，工业气体业务估值可达约104亿市值，从这个角度，陕鼓动力已经被市场显著低估。这与企业宣传方式有关，企业的宣传决定了市场还是将其作为传统的制造业企业，所以给出的市场估值也相对较低，情理之中。

未来气体业务的发展思路明确，一方面是老项目提升运营效率，另一方面是新项目扩大产能，并扩展产品市场领域。公司提到“目前，秦风气体智能化远程控制中心已经投入运行，进一步提升各个气体单元的运行效率。未来陕鼓动力将持续在气体产业方面进行投入，使气体产业进一步扩大产能、多元化产品、提升运营效率。这些投资将有助于公司进一步巩固和扩大在工业气体市场的地位，并实现可持续发展。”“另外，公司从传统的空分市场持续向合成气、电子气、稀有气体、焦炉煤气等领域不断扩展，加快推进气体产业发展。” 这里再次体现了公司稳扎稳打的创新特点，但未来，公司气体业务占比或将进一步提升，值得期待。

第二，压缩空气储能起步早，技术竞争力强

压缩空气储能是国家鼓励的新型储能方向。“公司目前正在跟踪参与多项压缩空气储能项目,未来将与压缩空气储能上下游核心头部企业、设计院、科研院所、工程单位等优势互补、团结合作”,“陕鼓动力已成功参与多个大型压缩空气储能项目，将继续深化在该领域的布局，推动陕鼓EISS4.0项目的商业化、规模化和产业化进程。”“国家推进双碳战略，催生绿氨绿醇、CCUS/CCS、新型储能市场新市场的快速发展。”

公司是最早参与压缩空气储能的企业之一，技术优势明显，能够提供当前储能领域容量最大的压缩机组系统解决方案，具备从中温到高温、从小型10MW到大型660MW不同储能规模压缩空气储能核心设备设计制造能力，实现了大中小规模压缩空气储能领域的全覆盖。相较半年报提到的330MW提到到660MW，公司的压缩空气储能技术水平又有进步。

第三，积极开拓海外市场，有望成为中国制造业企业国际化先锋

“公司进一步拓展国际市场，打造全球市场体系、全球研发体系、全球金融体系，持续赋能全球用户绿色低碳发展。”“海外仍然是重要的增量市场，一带一路国家加快基础设施建设及工业发展，钢铁、油气等增量项目需求仍然很大。”

公司的海外布局起步较早，很早便已收购荷兰EKOL公司开启国际化进程，目前业务已经遍布全球100多个国家和地区。现在海外营收占比相对较小，未来，随着一带一路、东南亚等国家的发展，国际业务有一定概率逐渐从量变引发质变，为公司带来新的增长极。

第四，新疆6000亿元煤化工投资，带来新的业务增长点

“公司在新疆地区已先后落单低阶煤高效分质利用、煤制活性炭及炭化尾气联产LNG一体化、沸腾床加氢、热电联产等多个项目。后续，公司拟将持续跟进新疆地区钢铁、煤化工、石油化工、天然气、新能源等领域市场需求，加大公司在新疆的市场布局。”

根据天风机械研报，新疆煤化工投资未来五年有望达6000亿元。受此影响，预计陕鼓未来五年新增订单130亿元+，五年利润增厚19.4亿元，对于公司业务提升显著。

第五，钢铁行业尚有增量需求，高端化工提供新机遇

公司表示“钢铁企业加快绿色智能化转型，仍有存量升级改造以及短流程炼钢、非高炉炼钢等新技术市场需求；石化行业持续推动传统的原油加工向精细化、高端化新材料方向发展，高附加值化工产品仍有较大需求空间。”另一方面，公司“紧盯化工行业与新能源耦合，推进绿氢、绿氨、绿醇及下游绿色化工产品带来的市场机遇”。

五、分红阔绰，市值管理水平有待提高

公司高度重视股东回报，近年来一直保持较高的现金分红比例，上市以来无论业绩如何波动，分红只升不降，分红金额早已远超融资金融，现价分红比例将近5%，远超无风险利率水平，直追银行股，市值却只有不到150亿，上市公司里的良心企业。

美中不足的是，可能是因为国企，市值高低与企业管理者关系不大，无法成为个人财富，所以公司市值管理并不积极，也不喜欢玩跨界重组并购，多年来股价表现不温不火。如果是民营企业，也许股价是将是另外一番景象。

六、极限估值

目前市场估值PE16.79，股价8.64元。如果公司业绩重回上升通带，且市场整体走好，业绩与估值中枢双双提升出现戴维斯双击。结合天风证券新疆煤化工投资情况，假设未来业绩在此基础上增长1倍，估值随市场整体牛市提高1倍，股价高点有望超过30元。

风险：业绩不及预期，且市场大势不及预期。

这是一家稳重、踏实、让人安心的良心公司，经营稳扎稳打中不失创新进取精神，外表看似其貌不扬、语不惊人，但技术扎实、水平突出，好比巷子深处的一坛香酒。不足之处便是卖酒的人一直努力酿好酒，在把酒卖好上下的功夫不足，但这并不妨碍其成为价值投资者的爱好。