2023年，我国L2级新乘用车渗透率达到47.3%，到2024年1-5月，这一数值已经突破50%。
显然，汽车智能化进程在加快。
作为智能汽车的重要组成部分，智能座舱的发展也不落后。截至2024年第一季度，我国汽车智能座舱渗透率已经达到67.42%。
其中，德赛西威是这一赛道的佼佼者。
2024年1-9月，德赛西威在座舱域控制器、液晶仪表屏、中控屏三个细分领域均斩获全球市场装机量第一，分别占据全球15.5%、14.7%和21.9%的份额，领先优势突出。
在智能座舱领域的前瞻性布局，也成了推动德赛西威业绩增长的重要因素。
2019-2023年，公司营收年均复合增速高达42.34%，归母净利润年均复合增速高达51.71%，远超经纬恒润、中科创达、均胜电子等同行。
尤其是2022年和2023年，公司营收相继突破100亿、200亿，增长十分强悍。
2024年前三季度，公司经营业绩继续呈突破之势，实现营收189.75亿元，同比增长31.13%；归母净利润14.07亿元，同比增长46.49%，均创历史新高。
与此同时，德赛西威的盈利能力也表现不俗。
2019-2023年，公司ROE（净资产收益率）从7.13%一路增长至21.94%，翻了3倍，成为2019年以来唯一一家ROE持续增长且超过20%的汽车零部件厂商。
那么，如何正确认识这一盈利水平呢？
我们可以将ROE用杜邦分析法拆解为净利率、总资产周转率和权益乘数的乘积，分别从盈利能力、运营效率和负债水平三个角度来考量。
2019-2023年，公司净利率、总资产周转率和权益乘数的变化幅度分别为28.47%、55.06%和48.34%。
因此可以看到，这三个因素共同推动了德赛西威ROE的高增长。从影响强度来看，总资产周转率＞权益乘数＞净利率。
那么，先来看一下起作用最大的总资产周转率。
一般来说，总资产周转率可以大致划分为存货周转率、应收账款周转率和固定资产周转率。
对德赛西威而言，固定资产周转率的提高是推动营运效率提升的重要因素。
2019-2023年，公司固定资产从5.44亿元增长至21亿元，而固定资产周转率从9.66次/年跃升至12.12次/年，说明公司规模效应显现，产能利用率在提升，在手订单充足。
存货周转率的表现也比较容易解释，从生产模式上看，公司一般是有了确定性订单后才生产，以销定产的生产模式保障了公司存货周转的稳定。
然而，变化幅度不大的应收账款周转率恰恰意味着公司应收账款逐年增加。2019-2023年，德赛西威应收账款从14.88亿元增长至71.68亿元，占总资产的比例接近40%。
虽然账龄结构整体稳健，但是应收账款的减值风险仍不可忽视。
其次，看一下权益乘数。
用公式表示的话，权益乘数是总资产和净资产的比值，其本身的大小在一定程度上衡量了公司的债务水平。
权益乘数较大，表明公司是在透支债务实现ROE的增长，一般意义上说这并未体现好的盈利质量。
但是凡事都有例外，德赛西威债务的来源主要是应付票据和应付账款，2023年末，该项目占到总负债的比例接近70%。
而这部分负债对公司来说相当于无息借款，说明公司在无偿占用上游供货商的货款，公司的话语权在增强。
最后便是净利率水平了。
不考虑税款等因素，净利率一般可以表示为毛利率和一些费用率的差额。
2019-2023年，公司毛利率由22.75%下降至20.44%，原因主要是下游车企竞争激烈，低价传导至上游压缩了公司的利润空间。
然而，公司在手订单充足，出货量增加带动了营收的增加，使得在规模效应下公司期间费用率从11.94%下滑至9.05%，有效弥补了毛利率的下降。
2019-2023年，德赛西威产品出货量逐年增长，在2023年更是创造了46%的增速。
再者，随着智能驾驶的发展，德赛西威出现了从传统制造业向科技型企业发展的趋势，故而公司的研发费用占据了营业收入相当一部分比例，且逐年增长。
2019-2023年，德赛西威研发费用从6.37亿元增长至19.82亿元，翻了3倍。但是在高收入的稀释下，研发费用率在降低，从而抬高了净利率。
事实上，公司累年增加的研发费用是支撑其“造血”的重要因素。
正是因为对研发的重视，才使得公司与高通达成多年合作，并成为英伟达全球Tier1合作伙伴中唯一的大陆厂商。
要知道，高通和英伟达，一个是智能座舱芯片龙头，一个是智能驾驶芯片龙头。
持续精进的技术叠加两大芯片龙头的背书，也使得公司的客户获取异常顺利。
截至目前，公司客户群涵盖中国、欧洲、东南亚、日本和北美等市场，已经进入理想、奇瑞、广汽、长城、比亚迪、AUDI、TATA MOTORS、PACCAR等国内外车企的供应链体系。
公司的另一大亮点是其“势均力敌”的业务布局。
德赛西威的主要业务分为智能座舱、智能驾驶、网联服务三大类，除了涉及智能座舱域控制器、智能驾驶域控制器等硬件产品外，还有相关软件产品。
截至2024年上半年，智能座舱板块仍为公司的基本盘业务，占总营业收入的比例将近70%，但是占比正呈降低趋势。
而实际上，公司三大块业务构成了公司营收增长的“三驾马车”，每块业务每年都实现了较好的增长。
那么，从未来的角度考虑，公司的增长点又在哪？
首先，我国智能驾驶仍处在发展初期，目前L2+、L2.5和L2.9级别的平均渗透率仅为2.1%、4.1%和9.4%，更别提L3、L4等级别了，未来成长空间仍然广阔。
其次，目前智能座舱仅在50万元以上的高端车型中渗透率达到80%以上，其未来的下沉市场将有望贡献增量空间。
再者，在公司目前业务格局中，智能座舱、智能驾驶、网联服务的营收占比大概在7:2:1，而公司的发展战略是均衡化发展。
其中，偏软件服务类的网联服务业务或成为公司发展的重要增值点。相较另外两个板块，公司网联业务毛利率高出10个百分点。
目前，公司在网联服务板块已经突破理想等白点客户，业绩也迎来高速发展。2024年上半年，公司网联业务板块实现营收10.6亿元，同比大增66.85%。
最后，做个总结。
在智能驾驶加速渗透下，德赛西威凭借高技术水平在智能座舱、智能驾驶等业务领域相继斩获一众国内外知名车企，继而带来经营业绩的高涨。
在这一过程中，公司逐步提高了产能利用率，增强了费用管控水平，行业地位也不断提高。
未来，随着智能驾驶技术的突破和应用领域下沉，叠加公司产品结构优化，德赛西威有望进一步增厚业绩。
但同时，公司面临的应收账款减值风险也不容忽视。
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来源：投研邦
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