瀚蓝环境：最通顺且落地中的化债标的，“地方化债-促进重组-国企成长”闭环！
1、公司基本面
业务发展阶段：瀚蓝已度过建设高峰期，进入稳定运营阶段，内生自由现金流转正且增厚。
23年固废业务收入占53%，净利占近七成，运营性业绩贡献为主。
20-21年垃圾焚烧业务投运高峰期，23年增速放缓，进入稳健增长期。
24年前三季度垃圾焚烧运营收入增长10%，总运营净收入增长11%，工程收入持续下降。
未来垃圾焚烧业务增长依赖产能利用率提升、发电效率和供热业务拓展，产能增量空间约5个点。
环卫、餐厨等付费运营板块持续拓展，拉动固废业务预期在24-26年维持近10个点的增长。
燃气、供水和排水业务：燃气板块毛差走向稳定，供水端稳健，排水业务增速预计在5-10个点，水务板块期待水价市场化改革改善现金流。
今年预计业绩近16.7亿，同比增长17%，明年保守预计维持高个位数增长。
23年剔出14号文影响的经营现金流净额27.4亿，24年预计经营性现金流净额接近20亿，资本开支不超13.8亿，自由现金流持续增厚。
2、收购岳峰情况
收购方案：联合广东恒建、南控集团收购岳峰92.77%股权，对价111亿港元，有望25年一季度末或二季度完成，交易PE约12.85倍。
资金来源与股权占比：现金并购，通过自有资金加并购贷，瀚蓝间接持股岳峰约52.4%。
对现金流影响：现金流压力不大，并购贷利息不超3个点。
3、收购岳峰后的影响
资产规模与协同：并购后垃圾焚烧规模提升至近10万吨，达A股第一、行业前三水平，岳峰项目与瀚蓝有区位协同，资产质地好。
经营效益：岳峰产能利用率、发电效率等指标优秀，蒸汽业务拓展增速快，并购有望加速其蒸汽业务拓展，产生一加一大于二的效果。
不考虑债务置换，预计明年净利润达19.4亿，并购岳峰增厚利润约2.5亿，PE不到9.5倍；26年业绩达21.1亿，并购增厚利润3.4亿，PE约8.7倍。
考虑债务置换，25年净利润达20.1亿，26年达22.1亿，25年PE约9倍，利润增厚显著。
现金流增厚：预计25年公司自由现金流达21亿，26年达32亿，有显著增厚，具备长期分红潜力。
协同增厚方向：债务置换降利息、区域协同降成本、拓展工作业务等，协同潜力大。
4、估值与展望
考虑并购粤丰后，明年估值有望降至9倍左右，低于行业平均，有潜力。
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