洪灏对话刘煜辉：A股赚钱机会关键在交易量，中国处在康波周期的右侧，美元霸权正在瓦解...

在近日举办的网易经济学家论坛上，思睿集团首席经济学家洪灏，与知名经济学家刘煜辉，围绕当前经济和市场进行了观点的交流与分享。

就市场而言，刘煜辉表示，相比于指数能够到达多少点位，时间更加重要。

只要保持2万亿成交量很长的时间，对于A股来说，阿尔法的机会是非常多的。这是一个结构性的牛市和成交量的牛市。

就人民币汇率而言，刘煜辉并不认可最近流传的关于特朗普上台后，人民币贬值压力极大这一观点。

刘煜辉表示，人民币由中国央行实控，它完全是一个做市的市场，而非充分自由竞争的市场，汇率区间可能在6.8到7.5之间，应该不会跑出这一区间。

而洪灏则质疑特朗普上台后，美元真的会走强吗？

就市场近期重回悲观的情绪，洪灏则呼吁大家需要一点耐心，往往交易上的损失来自于过度交易。现在是一个所谓的“圣诞老人的行情”，更多的关于明年的工作部署、计划等等，可能要等到12月底才会有一定的眉目。

刘煜辉进一步指出，中国处在康波周期的右侧，所谓康波周期就是房地产周期。

对于政策，现在刚刚开头，简单讲，你看到的就是一系列主要还是以化债为抓手的措施；其实真正制定明年的一揽子增量计划、经济增长的计划，程序上应该是下个月的经济工作会议。

投资报（）整理精选了洪灏、刘煜辉分享的精华内容如下：

A股赚钱机会

关键在交易量

洪灏：简单粗暴，代表广大的股民向您提问，明年你觉得上证能够涨到多少点？

刘煜辉：我觉得时间比高度、比空间更重要；只要保持2万亿的成交量很长很长的时间，对于A股，阿尔法的机会是非常非常多的。它可能反映到上证指数，最后是一个综合的结果。

这个中间我更看重的是交易量，因为A股是一个流动性溢价的市场，这是它的本质。只要能够保持在 1.5 万亿以上，大把的赚钱机会。

市场容量很大，5000 多个股票，中国是超大规模的一个经济，各行各业，各种新技术都会映射。包括美国那边的故事正在发生，科创的故事在这边都能够找到，不管有没有直接的逻辑，我们都可以找到一个标的，甚至一个板块来映射。

洪灏：好的，刘博的意思是，这是一个结构性的牛市，成交量的牛市。

刘煜辉：对。

人民币汇率

不存在巨大的贬值压力

刘煜辉：外资对汇率的看法，我一直是不认同的。他们说人民币有巨大的贬值压力，会到7.8、到8。我觉得这是对人民币这个市场的本质不了解。

因为人民币汇率无论在岸、离岸，完全是一个做市的市场，它不是一个充分自由竞争的市场。这个价格，简单讲，是央妈完全实控的。

中国的贸易部门今年有1万亿美金的顺差能力，这么大的一个流量能力。所以我觉得，人民币汇率，人民银行讲的是实话——管理的浮动汇率制。

你原来讲6.8，这个可能是个底线，往上可能是7.5。我觉得就是这个区间，跑不出去。

洪灏：我尝试着用反方的角度来看这个问题。中国有1万亿的贸易顺差，有史以来最高的顺差，别人要打击你、限制你，它可能就是最明显的一个目标。

同时我们也看到，海外企业，它可能留存了2万亿美元。反过来看，这些企业它迟迟不把这些美元汇回我们中国，它是不是也在赌我们人民币贬值，或者说，在赌美元升值。

这样的话，人类历史上最高的贸易顺差，让中国成为了一个非常明显的目标。

其次，对于2万亿美元留存在海外，您会不会觉得，其实人民币汇率贬值的压力可能比我们原先估计的要大？

刘煜辉：2万亿美金，中间的大部分是在央国企的账户上。

他们之所以不回来，我觉得也不完全是对于汇率预期的看法。因为汇率预期，实际上它背后的决定因素，是G2激烈竞争动态的比赛结果。

今天看，我们俩都认为，“懂王”上来，对中国不是一个坏事。他背后那么多不可调和的不可能三角，内部蕴含巨大的成本溢出。成本溢出的话，能支撑得起现在的美元吗？我觉得这也是个很大的问题。因为人民币对美元的汇价是比值，是两者动态的比赛关系。

我个人的观点，今天这个时点，不比2022年、2023年更糟糕，一定是边际上更好的。而且未来边际趋势上的变化是向上的。不是看我们自己解决了多少问题，是看对手，它有很多不可能解决的问题。

美元的霸权

正在被瓦解

洪灏：美元一定会瓦解的，但不是现在，也不是十年。但是，美元的霸权正在被瓦解。这也是为什么他们着急的原因。所以，比特币肯定是要有的，黄金肯定是要有的。我相信很多人也看到了这一点。

市场认为，特朗普上台，美元要走强，市场不一定是对的，这些都是我不同意的。至少在一年之内，这一些武断的结论只会让市场在这一段时间里过度投机。

比如，特斯拉涨到360美元，比特币涨到93000美元，很明显，市场在过度地预期特朗普上任之后将会出现的事情。但特朗普上台，他乱来，美元真的会走强吗？都知道不会的。

比特币上涨还是有一定原因的，它不仅仅是因为特朗普拥抱加密货币，而是因为任何“反美元”都是有价值的。资产价格上涨来自于人们对它的信念。

比特币不会产生现金流或盈利，因为它不是一家公司。它的波动性极大，很多人以为自己能忍受这种波动，但实际上不行。

价格下跌时，投资者就会骂你，所以我不建议大家去做这种波动性极高的资产。仓位的大小，最好是能让自己能够睡得着觉，这就是最适合自己的仓位。

A股要

更注重内部机会

洪灏：未来，在特朗普乱来的时候，我们应该更注重内部的机会。

其实我们现在已经看到了，有些板块它涨得非常好，人们说这是个投机，其实不是的，它涨的是有道理的。它跟这些外部的需求贸易有关，甚至人家可能会需要我们出口一些东西。

我们毕竟是14 亿人口的泱泱大国，我们可以做很多事情，这就是我们的筹码。外部的环境不由我们来控制，特朗普说，我要加你 60% 关税。因为我们的出口满足别人的内需，别人不买我们的出口的话，我们也没有太多的办法。

当然，我们从美国买大豆、牛肉、飞机等等，这些它可以抵消一部分的逆差。但是总体来说，在谈判桌上，我们可以用的谈判筹码是比别人少的。别人有 3000 亿美元的赤字，1万亿美元的贸易逆差，所以他可以打的牌比较多一点。

真正的增量的政策

是改变预期的政策

洪灏：很多人以为增量就是加码，这个数字越大越好。我们已经 12 万亿了，这个好像不够，再往上加；市场是贪得无厌的，所谓的预期就是希望你多给，恨不得你现在马上给个 100 万亿。

真正的增量的政策，是改变预期的政策。

有的时候，你并不需要花很多钱就能够改变预期。比如说在9月 24 号，央行开会说5000 亿的互换机制，再加上3000 亿的再贷款机制，不够再给，市场马上就听懂了。这就是花小钱办大事。

预期并不是像想象中的那么难以改变，而市场的预期的确现在又再次悲观起来，这就是我们不应该悲观的事。有的时候，花小钱能够办大事。就看怎么样去管理预期，怎么样去跟市场沟通。

市场最终还是要回到

基本面和底层逻辑的定价

刘煜辉：策略上，给大家总结三句话。

第一个，一定要远离情绪化的交易。有一些短视频和市场的游资结合在一起，进入了一种传销的模式，给散户投资者带来很大的风险。

第二个，市场最终还是要回到基本面和底层逻辑的定价。看整个产业的趋势、技术进步的趋势路线、公司的财务基本面，这些东西才是你投资决策的要素。

第三个，一定要坚信，今天中国的A股市场是有灵魂的。我们右侧的风险偏好形成了这么大的一个趋势，所有人都要珍惜。

这个趋势的背后，资本市场一定是给溢价的。这个溢价是什么？一定是来自于中央决策背后，强烈政治意志的理解。

所以我讲，溢价弹性最大的，给予代表强烈的政治意志的方向。比方说，科技的自强自立，中国面临百年变局的这个过程中间，科技的自强自立如果不拿在手的话、被人卡脖子的话，这个对抗中间就不能保持长久的均衡。

所有的问题都要放到百年变局的、事关国家安全战略的重大建设和项目的这些方向中看，这些资产， A股市场一定会给出巨大的溢价，也会给投资人带来丰美的回报。

黄金

最好的方式是定投

刘煜辉：我觉得，像黄金这种高夏普比率的资产，最好的方式是定投。只要看准了一个时代的趋势，它已经形成的话，一跌就买一点。黄金自上世纪 70 年代布雷顿森林体系垮了以后，经历了三波牛市。

现在是第三波，它前面两波每一波牛市都超过 10 年，每一轮牛市背后都有不同的时代背景。

第一轮是上世纪 70 年代，一直到 1982 年，这个时代背景就是美西方的滞胀。石油危机，两次中东战争对美西方的供给侧造成重大冲击。

第二次是 2001 年到 2011 年，这十年的背景故事是G2的牵手。中国入市，这么大一个要素融入全球化的浪潮，全球化推到一个黄金的浪潮。

今天这一波牛市的起点，2019 年，背后面临的时代的故事是G2的角逐。中美之间进入了一个激烈的、全面的、历史性的角逐。按沙利文的说法，这一次可能比前两次都要长，G2之间，20 年、30 年分不出高下。

中国处在

康波周期的右侧

刘煜辉：内部的情况，“9.26”最高会议转向，一揽子增量政策全面应对通货紧缩的经济。你回头去看的话，中国应该走进了康波的右侧。

所谓康波周期就是房地产周期，中国应该是完成了一个非常标准的康波的左侧，所谓康波的左侧就是工业化、城镇化。中国从 1990 年开始迈入高速的工业化进程和城市化进程，到 2021 年刚好 30 年。房地产的所谓康波的左侧，应该在 2021 年越过了山丘。

我们今天是站在右侧的第四个年头，2024 年，要防止在 2021 年见顶以后往下。怎么样快速走出康波的右侧？学理上讲，目前来看，大概只有一个办法。

这个办法大概也是共识，开着直升飞机，把大量的财政、信用的资源，直接倾斜性地向着民生、向着家庭的部门扫射，这个是见效最快的。

但是这个认知是基于一个应然的世界。包括这一次在中国的“9.24”资本市场、股票市场转向以来，外资的介入为什么一直非常谨慎？就是这个原因。

我们实然的政策，和他们应然的世界内心是存在着激烈冲突的，他觉得跟我们的思路不一致。所以我们必须要谨慎。这就讲到了中国的实然的世界。

这一轮经济

反射弧可能会比较长

我们实际上是怎么干的？这必须回到一个国家悠长的历史基因。我们这个体制的运行规则的底层逻辑都是自上而下的。所以，大家理解了这一套底层逻辑以后，你再来看今天的政策，就完全地释然了。

为什么这一套系统中间，最重要的关系是央地关系？为什么地方财政是整个经济全局的急所？为什么我们政策选择把化债作为所有政策的总抓手？要解这个扣，第一个扣解不开的话，后面全局都没办法活。

所以，这注定了经济的复苏、经济的反弹、数据的验证它需要很长的时间。它不同于过去历史上中国所经历的经济的小周期。我们面临的现在是康波的右侧，是资产负债表完全不一样的一个状态。这就注定了，这一轮经济的反射弧可能会比较长。

化债：

解开经济的螺旋扣

刘煜辉：化债不是像有些人简单地理解为就是高息置换为低息，做一个会计科目的调整。这个看法是偏肤浅的。这一次化债的核心是要化解三角债。

简单讲，房地产进入了康波的右侧，导致地方财政进入悬崖状态。地方政府欠了很多企业部门的钱，比方说供应链、建筑商；也欠了很多家庭的钱，比方说整个的行政系统，拖欠工资是一个普遍的现象，比方说社保民生，很多社保都欠缴。

这一回，你看化债的工作重点就是，我允许你地方政府新批一个债务上限的额度，把这个额度拓宽，拓宽出来的钱，地方政府首先把欠企业的钱还掉，欠家庭的钱、欠民生社保的钱还掉。还掉以后这个钱不就进入经济了吗？直接进入经济的投资和消费的环节。

那经济的循环就开始重启，螺旋扣就被解开了，慢慢就会带来乘数的效应和预期的改善，它是一环扣一环的。现在刚刚开头，简单讲，你看到的就是一系列主要还是以化债为抓手的措施；其实真正制定明年的一揽子增量计划、经济增长的计划，程序上应该是下个月的经济工作会议。