$伊利股份(SH600887)$
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01
资产负债率结构性探讨
伊利资产负债率近年来呈现上升趋势，从 2018 年的 41.11% 增长至 2023 年的 62.19%，2024年三季度略有回调，为60.19%。
伊利资产负债率的提升，背后是其经营逻辑的体现：
首先，资产负债率的上升与伊利经营规模不断扩大有直接关系。
随着公司在全球范围内建立 81 个生产基地，产品覆盖 60 余个国家和地区，以及在国内不断拓展市场，对资金的需求也日益增长。
其次，利润用于分红，融资扩大生产。
公司分红比例的逐年提升也与资产负债率上升有关。公司将利润的大部分用于回馈股东投资者，如 2023 年归母净利润 104 亿，拟分红 76.4 亿，占比 73%。而扩大再生产的资金需求则通过提高负债率来解决。
第三，过去几年负债率增速低于营收增速，属于良性发展，但目前面临增速下滑困境。
2023 年公司实现营业总收入 1257.58 亿元，同比增长 2.49%，扣非净利润达到 100.26 亿元，同比增长 16.78%。但2024年三季度，营业收入下滑-8.59%，资产负债率也随之降低了2个百分点。
02
伊利负债率整体上是健康的
首先伊利的真实负债率没有数据显示的那么高
伊利有息负债中的票据贴现借款是247.4 亿，由于承兑汇票是银行开具，由银行信用担保且由下游业务单位申请开具，被追索的概率极小，所以这部分借款到期不用伊利用货币资金还款，银行汇票自动还款。因此，伊利的真实负债可以理解为（943 - 247.4）/（1516.2-247.4） = 54.8%，而不是单纯看负债合计得出的较高负债率。
业务往来负债体现了伊利在产业链中的话语权。
23 年业务往来负债 261.9 亿，包括应付票据、应付账款、预收款项和合同负债等。100 多亿的应付和 100 多亿的预收，与应收票据、应收账款和预付款项相比，显示出伊利在上下游产业链中的优势地位。例如，应付票据 10.4 亿，应付账款 138 亿，预收款项 26.5 亿，合同负债 87 亿。而应收票据仅 2.2 亿，应收账款 30.8 亿，预付款项 14.8 亿。
伊利的产业链金融显示出了很大的经济价值。
伊利的财务费用是负的，负债的利率非常低，仅为 1.96%，同时伊利大额存单利率非常高在 3.5% 以上，部分负债还用于帮助上下游产业链扶持资金需求的同时赚利率差，类似于美的格力的供应链金融。未来伊利的负债率有望慢慢降低，其信誉好，发债容易利率低，无需过于担心负债问题。
03
对于伊利负债的几个担忧
第一，负债率的提升，如何转化为业务的增长。
目前乳业主业增长乏力，亟需第二增长曲线。目前第二增长曲线还不明朗，冷饮增速下滑，矿泉水、宠物食品等新业务未来的成长性仍存在很多不确定性
第二，公司并购业务带来的商誉损失。
2022年溢价并购澳优乳业形成的近50亿元商誉、以及28.72亿元无形资产（其中商标权19亿元），而澳优乳业近两年的业绩表现并不好，商誉损失的风险在增大。
第三，供应链金融的潜在风险。
伊利投入大量资金开展供应链金融业务，一方面是加强了产业链的整合能力，另一方面也带来了供应链的资金运营风险，能否将产业链能力转化为公司的核心竞争力，仍需观察。
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