洞悉商业本性，直击企业核芯
主笔|陈烨
“青春甜不甜？喝瓶李子园！”，卖了三十年的国民饮品疲态尽显。
继上月高管宣布集体减持后，11月25日晚，李子园（605337.SH）公告称，公司35位股东拟合计减持公司不超0.77%股份，此次套现超3100万元。
分析人士指出，股东连续减持股份的背后，是对公司前景缺乏信心的表现。截止减持计划披露日，李子园股价报收10.47元/股，距2021年历史高点，股价累计跌超70%。
如今，乳制品市场竞争越发激烈，过于依赖甜牛奶品类的李子园业绩持续承压。过去三年，李子园营收均徘徊在14亿元，未向上进一步突破，今年前三季度业绩双降。
李子园还能撑多久？
01
接连遭股东、高管减持
11月25日晚，李子园发布股东减持计划。
公告显示，截至11月22日，公司股东朱卫君、徐樟能等35位股东合计持有公司股份301.86万股，占总股本的0.7653%。这些股份源于公司原股东誉诚瑞投资解散后，按照出资比例通过非交易过户方式分配给合伙人。
根据减持计划，上述股东个人资金需求，将在公告发布之日15个交易日后起3个月内，拟通过集中竞价交易方式减持股份，计划减持总数不超过301.86万股，且在任意连续90日内减持总数不超过公司股份总数的1%。减持价格根据市场价格确定。
截止减持公告披露日，李子园股价收盘价为10.47元/股。若据此计算，此次35位股东合计套现约为3160万元。
需要注意的是，李子园2021年2月登陆A股，2022年2月高管所持限售股解禁，而2022年7月起，公司股东就接连抛出减持计划。
今年2月，李子园董监高刚刚完成一轮减持，包括朱文秀、苏忠军、方建华、孙旭芬和崔宏伟在内的5名高管竞价减持股份，经计算，本次合计减持113.5万股，减持总金额合计为1380.22万元。
10月，李子园再发公告称，公司部分董事、监事及财务总监等6位高管拟集中竞价减持股份，减持期间为10月29日至1月28日，减持股份数量合计不超119.06万股，减持比例不超过公司总股本的0.3018%。以目前10.47元/股的股价计算，合计套现超1200万元。
股东、高管不断减持背后，是李子园上市后股价长跌的现实。
上世纪80年代，李国平——现李子园有限公司的董事长，那时年仅20岁，在金华这个被誉为“南方奶牛之乡”的地方斥资近万元买了3头奶牛开始创业。之后进入炼乳业，看准乳业成品商机，于1995年4月成立了李子园牛奶食品有限公司。
市场证明了李国平的商业眼光，作为行业内为数不多的选手再加上亲民的价格和醒目包装，李子园甜牛奶热卖。据相关报道，李子园在2000年销售额就突破了1亿元，2年后更是上涨3倍达到了4.3亿元。
经过二十余年发展，“李子园”品牌的知名度不断提升，奠定了在甜牛奶市场的优势地位，并于2021年2月在上交所上市，被称为“甜牛奶第一股”。
然而上市即巅峰，多年来积累的良好口碑使李子园股价飙升，2021年6月18日触及37.45元/股的最高点，总市值超过百亿元，此后股价便进入下滑通道，截止11月25日累计跌幅已超70%，总市值41亿元。
02
巨额营销吞噬利润
股价持续下跌的直接原因，是上市后李子园业绩陷入停滞。
自从2021年营业收入突破14亿之后，李子园已有3年在14亿的水平线上徘徊，净利润也始终在2.5亿元左右。
2021年至2023年，李子园实现营业收入14.7亿元、14.04亿元、14.12亿元；净利润为2.63亿元、2.21亿元、2.37亿元。
今年前三季度，李子园业绩承压。报告期内，公司实现营业收入10.64亿元，同比下滑0.48%；净利润1.57亿元，同比下滑16.83%。
李子园表示，公司净利润同比下降16.83%，主要原因系公司为提升品牌知名度和促进销售增加了广宣费用的投入、员工持股计划费用预提等。
今年前三季度，李子园的销售费用为1.62亿元，同比增长38.44%，销售费用率为15.22%，创近年来新高。此前2020年前三季度至2023年前三季度，销售费用率分别为9.38%、11.32%、12.97%、10.94%。
然而，大手笔营销并没有为李子园带来业绩增量，报告期内公司核心产品收入出现滑落。今年前三季度，公司含乳饮料营业收入为10.22亿元，同比下滑2.60%。
今年9月，#李子园卖不动了#话题登上热搜，有报道显示，在部分线上渠道，李子园225ml的甜牛奶价格低至2.2元/瓶。
一直以来，李子园对于甜牛奶这一爆款单品有着高度依赖性，可以说是甜牛奶成就了李子园。过去多年，该产品的销售收入占公司主营业务收入的比例均超过95%。
但是，随着消费者对健康化的追捧，李子园之类的含乳饮料早就已经被归为“科技与狠活”的范畴。直白地说：“那掺着奶粉的甜水压根儿撑不起李子园的那些青春回忆。”
李子园的配料表
其次，李子园并不新潮的包装，让其和“土味”深度绑定，更难以让年轻人接受，现在的李子园已然来到了尴尬期。
当然，对于一家经营几十年的老品牌，李国平也尝试走出舒适圈，持续拓展产品线，推出榴莲牛奶、李子园椰奶、果蔬酸奶、无乳糖燕麦奶以及零脂肪乳酸菌饮料等新品，却还是做不出爆款。
不过，相比于销售费用来说，李子园的研发投入少的可怜。今年前三季度，公司的研发费用为1357万元，同比减少2.36%，销售费用是其10倍多，研发费用率仅为1.28%。
有意思的是，李子园经营遭遇瓶颈期间，上市公司却在持续大比例分红。2020年至2023年，公司分红率分别达到36.07%、37.15%、41.18%、81.76%，持续增长。过去四年，公司累计派现约4.6亿元，实控人李国平夫妻俩总共拿走了差不多2.8亿元。
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