【摘要】
目前出生人口持续下滑，2024起构建生育友好型社会的配套细则加快落地，预计24-25年为生育政策密集发布期，目前相关措施仍有较大优化空间。市场预期未来将持续出台三胎政策及其配套措施，一方面提高生育率，另一方面刺激消费，尤其母婴行业直接受益。$骑士乳业(SZ832786)$$孩子王(SZ301078)$#2025年A股有望迈向“基本面牛”？#
近年来，我国生育率开始下降。2016年全面二孩政策施行后，出生人数逐年提升，2015 2016年出生人口分别为1655/1786万人，生育率分别为12‰/14‰，2017年二孩数量大幅增加达峰值且首次超过一孩数量，但出生人数随着政策堆积效果减弱逐年下滑，2023年出生人数和出生率分别降至902万人/6‰。2024起构建生育友好型社会的配套细则加快落地，预计24-25年为生育政策密集发布期，目前相关措施仍有较大优化空间。
以下母婴产业链将充分受益：
1.母婴食品：贝因美、骑士乳业、中国飞鹤等。
2.母婴零售：孩子王（唯一全国布局的千坪母婴零售店，截至24H1门店合计1035家）、爱婴室（深耕华东、华中、华南的母婴零售龙头，截至 24Q3门店合计463家）。
3.辅助生殖：国际医学、锦欣生殖（一体化生育服务提供方，深度覆盖四川、云南等市场，海外美国、缅甸等区域亦快速扩张）、爱帝宫（深耕华南的月子中心服务商，截至24H1门店合计21家，其中爱帝宫17家+月格格4家）；
4.母婴用品：好孩子国际、豪悦护理、润本股份、上美股份、稳健医疗等 ；
5.新生儿用品：豪悦护理（代工+自有品牌双轮驱动，24H1婴儿卫生用品营收占比68%）、稳健医疗（全棉时代增长提速，24H1全棉时代营收23 亿，营收占比达57%）。
6.婴童护肤：润本股份（聚焦母婴驱蚊系列+婴童护肤）、上美股份（子品牌红色小象聚焦婴童护肤洗护，newpage由著名育儿医生崔玉涛背书， 聚焦新生儿儿护肤等）。
中国生育政策变化如下，从计划生→优化生→鼓励生：
图：中国生育政策变化
数据来源：浙商证券
(一)孩子王——母婴大店零售开创者
孩子王是国内母婴零售赛道唯二两家上市公司之一，也是唯一全国布局的千坪母婴零售店，独有大店模式稳定获新，加盟业态稳步推进，市场份额持续提升。公司主业稳健修复；合作辛选开展直播业务，副业有望打造第二成长曲线。
孩子王是国内母婴童行业龙头公司，当前孩子王门店+乐友门店超1000家，3月开启孩子王门店加盟，目前5家、预计年底前10家，未来3年计划覆盖1000 个县城，基本实现“一县一店”；与辛选成立合资公司探索新零售业务。
1）加盟打开下沉市场空间。7月孩子王首家加盟店于四川广汉开业后，陆续在浙江丽水、内蒙古包头等城市落地，后续凭借强品牌力有望继续开拓低线城市。
2）门店改造适配中大童需求，后续成长动力充分。
3）24年10月与辛巴合作，成立合资公司开展直播零售业务。线下强品牌力强势切入线上渠道，营收稳定性有望进一步提升。
图：孩子王业务构成
数据来源：浙商证券
(二)骑士乳业——内蒙古农牧业龙头，布局农、牧、乳、糖，募投挤奶机器人逐步上线
内蒙古骑士乳业是一家从事牧草种植、牛场运营、奶牛集约化养殖、优质生鲜乳供应、各类奶制品的研发、生产和销售的全产业链乳制品综合供应商，业务涵善产业链上下游并形成农、牧、乳、糖四大板块，践行业务协同循环经济模式。公司为内蒙古自治区农牧业产业化重点龙头企业。
2023年是骑士乳业农、牧、乳、糖全产业链模式成型后的第6个年头，各产业链间的衔接已日渐成熟。2023年共出产甜菜净菜约46万吨，制糖工厂产出约为满产的 70%。公司现在有大型集约化、现代化、标准化奶牛养殖基地(场)5座(1座在建)，截止2023年末养殖奶牛 22000 余头，其中成母牛近万头，日产鲜奶 300 吨左右。乳制品工厂拥有奶粉、酸奶、巴氏奶、乳饮等生产线十几条，可日处理鲜奶 1000 吨。现代化制糖工厂可日处理甜菜5000吨，可年产10万吨白砂糖。未来 3-5年公司将借力资本市场完成制糖项目规模扩大以及完善农、牧、乳、糖全产业链建设;届时有望实现产业规模的大幅扩张和结构的进一步优化。
公司牧业板块主要收入来源于为有机生鲜乳，其主要客户为蒙牛乳业，2021-2023年公司有机生鲜乳收入金额分别为 25,003.85万元、33,992.07万元、45,750.70万元，实现了持续稳定增长，主要是由于公司牧业板块规模扩大，成母牛存栏数量增长。
截至2023年12月31日，公司募投项目“骑士乳业奶牛养殖项目”已投入资金1.04亿元，投入进度46.74%，由于本项目购置的挤奶机器人预付款至2023年末其他非流动资产同比增加103.49%。
图：2019-2023年公司主要产品和服务营业收入(单位:亿元)
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