开源证券：维持周大福(01929)“买入”评级 积极推进品牌转型提升产品力

开源证券发布研究报告称，维持周大福(01929)“买入”评级，考虑到金价波动、消费环境低迷等因素，下调公司2025-2027财年盈利预测，预计2025-2027财年归母净利润为57.93/63.81/70.34亿元，对应EPS为0.58/0.64/0.70港元。该行认为，公司聚焦整体经营质量提升，推进渠道调优，即将迎来品牌成立百年重要节点，五大战略方针有望助力健康稳健发展，估值合理。

公司发布半年报：FY2025H1实现营收394.08亿港元(-20.4%)、归母净利润25.30亿港元(-44.4%);此外，董事会宣派中期股息每股0.20港元。

开源证券主要观点如下：

金价高位波动抑制动销导致内地同店承压，披露口径变更影响表观毛利率

分地区看，FY2025H1公司在中国内地/中国内地以外市场营业额分别实现同比-18.8%/-27.9%;其中，中国内地营业额占比达83.8%(+1.7pct)。分产品看，FY2025H1公司珠宝镶嵌、铂金及K金首饰/黄金首饰及产品/钟表营业额分别实现同比比-20.0%/-21.6%/-12.5%。

同店方面，公司中国内地FY2025H1同店销售同比-25.4%盈利能力方面，FY2025H1公司毛利率为31.4%(+6.5pct)，提升主要系受益于黄金价格上涨以及定价黄金产品贡献增多所致，此外公司将黄金借贷影响由销售成本重分类为其他损益也造成一定影响;综合来看，黄金价格波动给毛利率带来9.8pct正向贡献。销售/管理费用率分别为10.6%/4.6%，同比分别+1.7pct/+1.0pct。

持续优化渠道质量，积极推进品牌转型提升产品力，定价产品表现靓丽

(1)渠道：公司持续优化门店质量与效率，中国内地FY2025H1周大福主品牌净关门店239家，期末门店总数达6968家，其中直营/加盟分别占23.3%/76.7%。(2)产品：公司积极推进品牌转型、优化产品，2024年4月推出的周大福传福系列2025财年上半年零售值突破15亿港元;定价黄金产品实现逆势增长，其对中国内地黄金首饰及产品类别的零售值贡献同比增长一倍。

风险提示：金价大幅波动;新品推出不及预期;门店调优不及预期。