一、宏观层面：国际间与历史上的消费刺激政策对比。
美国、日本等国家与地区在经济危机与疫情时期的消费刺激政策更倾向于直接补贴居民资产或收入，中国则侧重于通过消费券、减税等方式激发居民消费潜力。在经济弱增长时，促消费会成为政策的重要抓手。我们认为，2025年经济面可能仍存挑战，政策依旧需要通过消费稳增长：短期政策或继续通过发放消费券等方式推动汽车、家具家电、文旅等在内的各项消费增速的回升；长期来看，明年以旧换新等消费刺激举措或将进一步延续，且刺激规模或会高于今年。
二、行业层面：新一轮消费刺激政策已启动，2025年是否会迎来消费大行情？
1.家电：以旧换新政策成效凸显，核心品类零售有效提振。复盘上轮刺激政策，再看本轮政策：在增量与存量并存、更新换代需求与潜力兼备的行业背景下，国家层面在政策力度上加码，央地共担推动落地；地方层面在省级细则中补贴力度实现进一步升级。从政策效果上来看，在大促叠加政策的共同拉动下，核心品类零售得到有效提振，龙头充分受益政策利好。投资建议：聚焦以旧换新延续，标的选择以大品类的品牌公司+供给格局好的零部件环节（容易被忽视）为优，推荐：【白电】格力电器、海信家电、美的集团、TCL智家等；【厨电】华帝股份、老板电器等；【黑电】TCL电子、海信视像等；【小家电】科沃斯、石头科技等；【零部件】盾安环境、长虹华意等。对于近期基本面及股价承压标的，后续弹性或更大。
2.家居：首次补贴效果超预期，需求有望触底改善。政策层面来看，首次家居“以旧换新”补贴成效逐步显现，其中头部品牌以及软体/成品类需求改善较为明显；此外补贴积极变化值得关注，包括1）线上链路打通加速补贴落地；2）政企双补强化引流；3）后续政策在补贴额度、品类、延续性等方面均有望进一步加码，我们预计24Q4家居订单有望触底改善，25H1业绩有望迎来修复。投资建议：短期关注以旧换新落地&二手房成交回暖带来业绩弹性释放，目前政策空间展望乐观，本轮模式跑通后有望加速后续政策落地；当前家居板块估值已现修复但仍处于历史相对低位，中期伴随补贴效果显现、稳态需求修复，估值中枢仍有向上空间。推荐：【软体类】顾家家居、敏华控股、喜临门、慕思股份；【定制类】欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌家居；【智能品类】瑞尔特、好太太、箭牌家居。
3.商社：关注出行链政策刺激及线下零售变革机会。
【餐饮】复盘国际：美国疫后，在“现金类”消费刺激政策下餐饮行业恢复快；日本疫后，“折扣类”消费刺激政策对餐饮行业拉动效果明显。再看国内：2020年至今，餐饮一直是国内消费券刺激的核心品类。投资建议：餐饮消费券拉动效果直接、明显，有利于刺激餐饮行业的恢复。在行业竞争加剧的背景下龙头公司经营韧性更强，看好具备阿尔法、同店趋势改善、现金流充足的餐饮龙头公司，推荐：同庆楼、海底捞，建议关注：百胜中国。
【酒店】复盘国际：美国疫后，“现金类”消费刺激政策对酒店行业影响偏滞后；日本疫后，“折扣类”消费刺激中酒店行业参与热度高。再看国内：2020年至今，各个省市主要以发放消费券的形式刺激服务消费，释放杠杆效应：酒店消费券补贴→关注度提升、刺激旅行需求增加→带动其他旅游消费增长。投资建议：住宿类消费券对休闲类旅客酒店消费的拉动效果可能好于商旅客，布局经济型酒店较多的公司或受益，推荐：首旅酒店、华住集团。
【旅游】复盘国际：日本疫后，推出“Go To Travel Campaign”补贴政策振兴旅游业。再看国内：通过免签入境、冰雪旅游、增加法定节假日，多维度支持复苏国内旅游。建议关注：1）景气强者风格：业绩韧性的携程集团、同程旅行；以及冰雪主题长白山、大连圣亚，山岳景区九华旅游、黄山旅游、峨眉山A、丽江股份，人文类宋城演艺、天目湖等；2）主题风格：外延预期的西域旅游，以及国旅联合、西藏旅游、三峡旅游、祥源文旅、南京商旅等。
【零售】内需拉动为核心，政策助力零售市场回暖。推荐：积极推进线下零售变革的永辉超市、重庆百货、孩子王、家家悦、红旗连锁、王府井。
4.食品饮料：看好白酒/调味品/乳制品板块弹性机会。
【白酒】一方面，板块自2021年开始受消费力减弱等因素影响，价升贡献放缓，板块进入去库存调整期；另一方面，受益于强壁垒&需求具韧性，酒企业绩调整多晚于库存调整，24Q2开始酒企进入理性降速阶段，市场EPS预期已充分下修。后续，我们认为在消费边际向好背景下，拥有强价升能力的酒企或迎来PE-EPS双升弹性机遇。投资建议：短期关注弹性标的：酒鬼酒/水井坊/舍得酒业等；建议关注：五粮液/泸州老窖/贵州茅台/山西汾酒/古井贡酒等。
【调味品】一方面，调味品周期底部往往伴随着餐饮需求阶段性降速，餐饮/CPI/PPI等的修复均有望赋予板块弹性；另一方面，成本与调味品企业盈利表现关联度高，24Q2调味品企业成本下行逻辑持续演绎。投资建议：消费刺激政策频出，看好板块复苏。建议关注3条主线：1）业绩或较好：海天味业、安琪酵母；2）或享改革红利：涪陵榨菜；3）享受复调红利：天味食品、颐海国际。
【乳制品】当前创造现金流能力较强/分红率居前/估值高性价比的乳制品板块竞争格局趋于稳定，后续资本下降&上游产能优化&需求回暖均有望刺激其弹性表现。投资建议：奶价企稳回升已现曙光，政策刺激正当其时。建议关注3条主线：1）库存去化到位，拥有优质奶源供给壁垒的龙头乳企：伊利股份、蒙牛；2）营收增速较优、经营能力改善的“小而美”新乳业；3）受益于奶牛养殖产能去化、奶价企稳回升背景下盈利能力改善的优然牧业、现代牧业。
5.医药：刚需医疗与可选消费共振，消费刺激助推业绩弹性。
【医美】中国是全球最大的医美市场之一，随着消费刺激+社会接受度不断提升，行业成长确定性相对较高。预计社会接受度将不断提升，医美需求将持续增长，且注重专业、品质、多元。推荐：爱美客、华东医药；
【医疗服务】2022年，医疗服务板块整体增长疲软。消费刺激政策助力医疗服务板块2023年业绩增长。2024年新消费刺激政策出台，其中指出要推动健康消费发展，拓展银发消费新场景。预计：随着新消费刺激政策的出台、人口老龄化的加剧、居民健康意识的提高以及医疗技术的不断进步，医疗服务需求将持续增长。推荐：通策医疗、爱尔眼科；
【家用医疗器械】中国家用医疗器械市场在过去几年中实现了显著增长，政策利好、技术突破、市场需求协同将推动行业稳健前行。预计：在技术创新、市场需求增长、政策扶持的多重推动下，家用医疗器械行业具备较大的发展潜力。推荐：爱博医疗、鱼跃医疗。
三、投资建议：
我们预计，2025年有望迎来消费大行情。通过对国内外不同国家、不同时期的消费刺激政策进行研究，我们判断当前阶段，促消费以稳增长仍将是政府复苏经济的重要手段。目前，新一轮消费刺激政策已启动，从对于各消费子行业的效果来看，成效显著。综上所述，我们优选行业龙头+估值相对底部标的，重点推荐十大金股：
格力电器（000651.SZ）以旧换新拉动内销增长，公司经营表现稳定，账上现金蓄水池深，高股息；科沃斯（603486.SH）大促叠加国补对扫地机销售有拉动，且国补对高费用率的品类利润改善弹性更大。科沃斯内销占比高且销售费用率高，若政策延续，明年在收入增长的同时，利润弹性会更大；欧派家居（603833.SH）积极变革穿越周期，稳定分红回馈股东，短期以旧换新有望催化需求，中期大家居战略构筑核心竞争力；顾家家居（603816.SH）内销零售变革落地，期待以旧换新成效显现；外销推进产品&渠道多元化，生产效率持续提升；同庆楼（605108.SH）看好宴会餐饮的刚需属性和稳定的盈利能力，以及公司标准化和性价比结合的差异化优势；锦波生物（832982.BJ）重组胶原蛋白领军企业，行业红利延续，商业化进阶，稀缺性及后续成长性领先；泸州老窖（000568.SZ）高端领军白酒企业，国窖特曲双轮驱动赋予业绩端强弹性；天味食品（603317.SH）复调龙头企业，产品迭代&推新+渠道扩充&并购持续贡献增量势能；华东医药（000963.SZ）国内领先的医药集团，公司在注射类医美及光电仪器全面布局，打造综合型医美企业；爱博医疗（688050.SH）眼科消费领域的领军者，OK镜市占率持续提升，美瞳业务快速发展。
风险提示：宏观经济形势变动风险；消费刺激政策落地进展不及预期；与个股相关的风险。
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