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$格力地产(SH600185)$  2023研报

珠免集团深耕口岸免税行业40余年，是国内最早一批经国务院批准开展免税品销售的国有独资公司，旗下有14家控股公司，9家为免税业务相关，覆盖免税品采购、销售全环节。珠免集团在渠道端、品类端、物业端和运营端全面综合发展： 1）渠道端：口岸免税：珠免市场份额约3.5%，口岸免税业务体量居全国第二，截至23年3月，珠免旗下共拥有7家已开业免税店和5家已中标免税店，其中10家均地处粤港澳大湾区，在珠海各口岸布局较为完整，有望承接大湾区发展红利,其中拱北口岸店为亚太地区单体面积最大的陆路口岸免税店，且经营稳健，2019-20年单店营收分别19.79、20.05亿元，毛利率均可达约46%；同时，珠免口岸免税版图已拓展至广西、内蒙古等地，并计划持续扩大全国机场口岸免税业务；横琴布局：珠免提前布局横琴深合区，已中标横琴口岸出境免税店，并正在筹备特色零售标杆项目珠免横琴创新方，且未来拟在横琴进行轻资产+重资产并重的业务布局，有望把握横琴封关后带来的市场机遇；海南布局：东西双线并行，一方面计划依托三亚合联项目申请离岛免税牌照，另一方面按照海南省总体部署积极拓展海南西线免税市场布局；市内免税：珠海为国家重点口岸城市及粤港澳大湾区核心城市，年出入境旅客流量超1.7亿人次；珠免作为珠海市属国企，占据珠港澳三地出入境口岸的核心窗口。我们认为，未来珠免有望在珠海拓展市内免税市场，发挥市内+口岸渠道的联动效应，获取增量业绩。 2）品类端：珠免供应链完善，烟酒为传统强项，2022年1-11月疫情下烟、酒销售占比分别高达84%、14.5%；同时，珠免香化品类引入品牌持续提质扩容，近期拱北口岸进境店已升级改造、开启试营业，并计划于23年5月24日正式开业，新店拟引入超100个国际高端香化品牌，其中陆路口岸首进品牌比例超50%；展望未来，珠免计划构建香化+精品的多元品类矩阵，逐步提升香化及精品的销售占比，顺应出入境旅客消费需求。 3）物业端：珠免免税店及商铺物业多为自有或国资委持有，其中自有物业主要包括拱北口岸、九洲港口岸免税店及三亚合联CBD项目，该模式下无租金返点压力，可为利润率提供更大空间；租赁物业多由珠海市国资委或珠免控股股东持有，我们预计租金政策较为合理； 4）运营端：珠免积极布局数字零售，与格力地产合作打造免税+保税+有税综合性电商平台珠海免税Mall,线上、线下并轨，并搭建会员服务体系、积极开拓新消费场景，截至2021年末，珠海免税Mall累计访问量达到1848.1万，总用户数148.6万，订单累计积分总数6400万，商品序列数超1.2万个。 盈利预测及投资建议：公司深耕粤港澳大湾区，具备优质资源。若注入免税资产后，将有望在口岸免税业务稳定增长的同时拓展市内及离岛免税业务，业绩增长可期。不考虑免税业务，基于公司现有业务，我们预计公司2023-2025年EPS为0.19元、0.26元、0.31元，对应2023年5月17日股价PE分别为41、30、25X。当前公司免税资产注入进程持续推进，公司估值与可比公司平均水平相近，免税业务有望为公司注入成长新动能，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：交易事项进展不及预期风险；现金流风险；经营相关风险；政策风险等。