三安光电，是A股市场上为数不多市值曾突破2000亿元的半导体公司，然而，2021年以来，其股价持续下跌，跌幅一度超76%。2024年9月末以后，三安光电跟随半导体行情有所反弹，但在板块中表现靠后，至今其距市值高点跌幅依然近70%。三安光电究竟怎么了？还有机会重回王座吗？三安光电遭遇的问题，简单概括就是：传统的LED业务持续寒冬；寄予厚望的碳化硅业务遭遇“内卷”。我们先看LED，这是三安光电的业务基本盘。目前，LED相关业务收入（LED显示屏芯片、LED应用产品等）占三安光电营收一半以上。近年来，LED行业陷入寒冬。据集邦咨询，2021年全球LED产值176.5亿美元，至2023年仅73亿美金，自高峰缩水近60%。这种情况下，整个产业链都不好过。三安光电作为上游芯片供应商，2022年和2023年，利润分别同比下滑47.83%和46.49%。下游的显示面板厂商，如京东方、TCL等，近年业绩亦持续承压。过去观点认为，包括LED在内的显示行业具有强周期性。那么未来，三安光电有没有机会迎来周期上行？别抱太大期望。因为，经过多年竞争，目前显示行业已经高度集中，这就意味着周期波动越来越被“熨平”。据国信证券，面板行业正由过去的供给端（即产能变化）主导，逐渐转向需求端主导。也就是说，这个行业可能是一个长期的买方市场了，甚至可能要长期处于产业底部。今后即使有景气上行，也大概率是缓慢、温和的。近年来，三安光电押注碳化硅，作为重要的第二增长曲线。奈何“出师未捷遇内卷”。所谓碳化硅，近年来被认为是“第三代半导体材料”，吹的热热闹闹。但其实有个问题：进入门槛不够高，导致进场玩家泛滥。2020年，三安光电投资160亿元建成湖南三安，进军碳化硅；2023年又与意法半导体合资建碳化硅器件厂，项目预计投入32亿美元（三安占股51%），公司还计划独资投资70亿元建碳化硅衬底厂。三项投资加起来，三安光电预计投资约350亿元。公司2023年利润才3.67亿元，够不够豪赌？有没有魄力？可惜，公司产能还没释放，行业已内卷。2023年，国内碳化硅赛道涌入大量玩家。据行业数据，2023年国内SiC衬底的折合6英寸销量已超过100万片，许多厂商的产能爬坡速度超过预期。到了2024年，碳化硅行业开始被大家玩到亏损，6英寸价格已崩：据悉，2024年中期，6英寸衬底价格已跌破500美元接近成本线。到第四季度价格将进一步跌至450甚至400美元。如今已经有一些一线供应商寻求出售业务，避免巨亏。不过，三安光电主打的是8英寸碳化硅，是不是能避免6英寸市场的内卷？别高兴太早。YOLE预测，2024年8英寸衬底大批量入市。据集邦咨询，目前国内已经有16家正在上产能，上市公司中，除了三安光电，还有天岳先进、士兰微、合盛硅业、晶盛机电……内卷还在路上。如果看三安光电的财务数据，也暗藏“凶险”。首先，政府补贴太高，这块一旦拿掉公司随时亏损；其次，大量研发费用资本化，会摊薄公司未来的盈利。2022年、2023年和今年上半年，三安光电利润分别为6.85亿元、3.67亿元和1.84亿元，，同期政府补贴就达到10.34亿、15.41亿和5.18亿元。没有补贴，公司分分钟亏损。问题是，以目前地方的财政状况，三安光电的巨额补贴还能拿多久？研发费用资本化过高其实也在“埋雷”。财务上，将原有的研发费用计入到固定资产账户中，通过多年摊销的方式支付，可以减轻企业短期的财务负担，但会影响公司未来的盈利。2022年和2023年，三安光电每年的资本化金额超过10个亿，资本化比例超过50%。最后再总结下：今年以来，半导体行业确实迎来复苏，但三安光电因为其细分赛道的特殊性和开辟新业务遇到的挑战，至今仍未摆脱困境。这也难怪资本市场对公司不够“待见”
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