核心观点：

1.如果实现《巴黎协定》相一致的净零排放目标，航空业需要到2030年将其碳足迹减少到约8.85亿公吨（比2019年减少13%），到2050年减少约2亿公吨（比2019年减少80%），可谓任务艰巨。

2.降低航空碳排放的最佳方式是添加SAF（可持续航空燃料），可降低80%的二氧化碳排放，欧盟是第一个提出SAF强制掺混比例的经济体。据IEA预测，2023年全球SAF消费量将从53万吨增长到1100万吨，5年需求增长22倍。

3.目前全球主要的SAF加工企业在欧洲，国内仅有两三家企业生产SAF。但是随着UCO（地沟油）出口减税的取消，欧洲面临原料不够，SAF涨价的窘境；而国内因为SAF需求尚未开启，因此地沟油价格将会下降，SAF企业利润将会大增。

4.中国对比海外原料成本优势显著，有望诞生具备全球竞争力的企业，SAF行业将重演“中国企业崛起，欧美企业艰难”的卷王惯例，相关企业有巨大的成长空间。

一、航空减排和SAF的使用

航空运输98%以上的碳排放来自航空煤油的消耗。研发应用可持续航空燃料是航空业能源转型的重中之重。可持续航空燃料采用厨余油、动物油脂、秸秆等为原料生产，与石油基燃料相比，采用霍尼韦尔技术生产的可持续航空燃料可在整个生命周期内减少60%~88%的温室气体，帮助航司实现低碳飞行。这一特点使得可持续航空燃料成为航空业实现净零排放目标最具潜力的措施之一

如果实现《巴黎协定》相一致的净零排放目标，航空业需要到2030年将其碳足迹减少到约8.85亿公吨（比2019年减少13%），到2050年减少约2亿公吨（比2019年减少80%），可谓任务艰巨

SAF产品掺杂不需要对发动机进行改造。SAF产品只要通过相关标准（如ASTM-D7566）的认证，则被认为是可以与目前的化石航空燃料直接进行掺混，不需要对现有的发动机和其他基础设施做太多改造。目前，SAF的掺混比例一般被要求不超过50%，不过，从技术角度来说，未来实现100%使用SAF并不存在太大难度

目前，被认定为SAF的技术路线共有8条，其中以地沟油为主的HEFA工艺是未来10年的主要路径。

HEFA是目前及中期最重要的SAF生产工艺。HEFA工艺的原料来源广泛，从餐厨余油、植物油到动物脂肪，甚至藻类，都可以成为HEFA的原料；HEFA生产工艺主要来自相对成熟的石油炼制技术。综合来看，由于HEFA路线原料来源丰富且技术成熟短期内是最具竞争力路线，目前HEFA路线的产品加氢植物油（HVO）在可持续航空燃料的市场份额可达95%以上。预计到2030年，全球范围内SAF的生产技术路线仍将以HEFA工艺为主。不过考虑到其原料供应有一定限制，整体产能不会出现迅猛增长。FT和AtJ路线，随着技术日益成熟，成本持续下降，加之其原料可选项较多（农林废弃物、城市固体、工业废弃等），在2030-2050年期间的市场份额有望不断提升。PtL路线几乎不用担心原料问题，其将成为中长期最主要的技术路线，但是在近十年内还难以产业化。

因此，从SAF的路径看，目前以UCO（地沟油）HEFA路线是主流，而这是中国企业最大的优势。

二、SAF的供需关系分析

SAF是一个巨大的行业，按照IATA的的预估，按2050年3.58万吨SAF需求来算，2500美元/吨，这市场空间9000亿美元，6万亿人民币；即使按照2030年1835万吨计算，市场空间也有3200亿。

我们来看SAF的供需关系：

先看需求方面：欧洲强制执行，主要经济体均有具体计划

目前已有掺混规定的国家包括挪威、瑞典和法国。其中，挪威政府规定，自2020年起，国内使用的所有航空燃料中0.5%必须是SAF，2030年这一比例将提高到30%；瑞典规定2021年SAF强制掺混比例为1%，并在之后逐年递加，到2030年比例达到30%；法国规定在2022年推出1%的强制掺混目标，在2024年上调比例为1.5%，2025年比例为2%，并在之后的年份中逐年增加。

2025年开始执行强制掺混要求的包括欧盟和英国。

欧盟航空业强制掺混要求将从2025年开始实施，SAF的最低掺混比例为2%。2030年1月1日起，该份额将升至6%，2035年1月起升至20%，其中合成航煤的最低份额为5%。2040年1月1日起SAF的最低掺混份额为34%，合成航煤的最低掺混份额为10%，2045年1月起SAF的最低份额为42%，合成航煤的最低份额为15%。2050年1月1日起，SAF的最低份额为70%，其中至少35%应为合成航煤。

英国将自2025年1月1日起推出2%的SAF强制要求，但需获得议会批准。有义务的供应商在2025年交付的航煤中必须掺混2%的SAF，到2030年升至10%，2035年升至15%，2040年升至22%。2025年和2026年，HEFA技术生产的SAF可用于满足100%的SAF需求，但到2030年将限制在71%，到2040年将限制为35%。2028年起，合成航煤为航煤总需求的0.2%，到2030年升至0.5%，2040年升至3.5%。

2026年执行强制掺混规定的国家为新加坡。新加坡政府于2024年2月提出，计划从2026年起要求所有从新加坡离境起飞的航班使用SAF，最开始的掺混比例定在1%，2030年比例将增加至3%-5%。

多个国家定下了2027年及之后进行强制掺混的规定。印度到2027年将执行1%的强制掺混，2028年提升比例为2%；日本政府要求从2030年开始使用日本机场的国际航班中10%为SAF；马来西亚政府计划到2050年实现47%的SAF混合任务。

供应：SAF产能目前主要集中在欧洲，中国大规模扩产

从供应的角度看，目前主要产能集中在欧洲，欧洲目前至少有8个已建工厂设施可以用来生产SAF，另有20多个新建或扩建项目正在规划中（其中有5个为示范项目）。到2025年，采用HEFA路线产能可达720万吨，这些产能最高可产SAF达300万吨/年；当然，如果航油政策力度不及预期，那么这些产能可能会更多用于生产公路交通所用的生物燃料。

据不完全统计，截至2024年，中国SAF已有产能仅有35万吨/年，已签约待投产产能353万吨/年，其中大部分产能采用HEFA路线。由于SAF需求量受政策影响较大，当需求增长时，现有产能可能不能满足需求。

三、国内SAF企业正迎来极佳成长机会

国内企业在SAF产业有两个巨大的优势，其一是地沟油产量巨大，其二是UCO出口补贴取消之后，地沟油价格下降，SAF的利润将大幅提升。

废弃油脂（也俗称地沟油）是目前中国生产生物柴油的主要原料，预计也是未来至少十年内生产SAF的主要原料。中国废弃油脂分布较分散，根据国家粮油信息中心统计，2021年我国年食用油消费量约4,255万吨，占全球消费量约20%，排全球食用油消费国第一。以废弃油脂占食用油消费量的30%计算，2021年废弃油脂的产量约为1200万吨。其中大部分被用于在国内加工成生物柴油或出口到欧洲市场，一小部分被用于生产肥皂、增塑剂或农药乳化液等。未来SAF需求市场扩大后，这些废弃油脂同样被用于生产SAF。

2024年11月15日，财政部、国家税务总局发布《关于调整出口退税政策的公告》，宣布自2024年12月1日起，取消化学改性动、植物或微生物油、脂的出口退税。废弃油脂及工业级混合油的出口或将受到影响，我们认为，国内工业级混合油相关企业出口利润预计下降，更倾向于将产品销售给国内加工企业，国内SAF及生物柴油生产企业的原料供给有望更易获取，企业产量有望提高

从上市公司鹏鹞环保的公告看，其地沟油成本仅为1500-3000元每吨。

但是欧洲的SAF的销售价格是2250美元每吨。添加上其他成本，国内SAF企业的利润空间依然很大。

四、受益公司分析

国内UCO生产的生物柴油价格通常高于化石柴油，市场缺乏动力使用生物柴油混合燃料。在没有政策和补贴的情况下，在我国大范围推广使用生物柴油混合燃料具有较大的难度。

因此，只能把生产的SAF用于出口。

由于SAF出口没有退税，但是UCO有13%的退税，国内企业大量出口UCO，一方面导致国内UCO不足，挤压SAF的利润，另一方面SAF还被海外征收倾销税，SAF两头挨打。

但是，我们内卷给他们带来的福利，欧美仍不领情。

目前的政策是，取消UCO出口退税，这意味着国内消费不了这么多UCO，UCO价格下跌，但是对于生产SAF来说，却是天大利好。

根据德邦证券的测算：

UCO港口出口价约6800元/吨，参考13%的现行退税率，预计出口退税补贴将对应减少约884元/吨，若继续出口，国内UCO企业或将承受更大成本压力。

预计国内UCO企业或将改变出口策略，更多转向国内销售，将一定程度保障原料自给能力，有效降低国内生产商的原料成本，提升我国生物质燃料的全球市场竞争力，并引导生物质燃料行业向深加工方向发展，有利于扶植更高产品附加值的生物柴油与SAF产业。

就SAF而言，按60-70%的总收率测算，在其他费用不变的情况下，UCO价格若对应下降884元/吨，SAF单吨盈利有望增加947-1105元/吨，对相关企业利润增厚效果显著。

受益标的：

嘉澳环保：连云港一期项目有50万吨SAF产能在建（远期总规划100万吨）；远期规划是100万吨/年

鹏鹞环保：已有7.2万吨SAF产能；设计产能为10万吨/年，远期规划是100万吨/年

海新能科：已有5万吨SAF产能，同时有20万吨SAF产能在建；但是有两条产线生产二代生物柴油，45万吨，可转为SAF生产。

卓越新能：现有产能中10万吨/年及在建10万吨/年产能可转产SAF

以下是机构调研的鹏鹞环保生物航煤业绩测算：

鹏鹞环保：

优势：上下游双布局，上游依托环保公司主体，拿油更简单；saf产能是现有设备改造，投资成本较低，建设周期只有其他公司得一半，储备100w吨改造项目。目前10w吨投产，单吨净利润2600元（转化率比嘉澳低），对应2.6e利润，主业2.5-3利润，生物石脑拿到出口配额，预计贡献1e利润不到，合计6e利润。

长期看（估计5年后）：公司共计100w吨储备项目，单吨净利润1500，15e利润，石脑油10e利润，主业2.5e，27e利润。