最近，有一个比较有趣的话题——机构不信牛市来了，这听起来好像有些调侃的意味，我们先从股市的长期收益率说起。
壹
股票本质上是企业的权益，只要企业有利润，股票就有收益。所以，企业也许会倒下，但整个股市一定会长期上涨。
计算股市的长期收益率，一定要选好起点和终点。如果从熊市算到牛市，一年就敢翻N倍的A股其实也可以算入全球强势市场。但这么算明显是不合理的。
A、从熊市算到熊市，或从牛市算到牛市，使得首尾一致；
B、把时间周期拉长，以10年以上维度计算收益率。
很多人看不上A股，咱就以所谓最强的美股（核心指数标普500）为例。
2000年以来，美股有过三次大熊市，出现了三次大熊底。
第一次是2000年互联网泡沫破灭，2002年10月见底。最低770点。这次熊市以上市公司估值泡沫破灭为主，虽然引发了小企业的倒闭，甚至经济衰退，但最终互联网行业被证明不是泡沫，很多企业是有利润的。可定义为大熊市。
第二次是2008年，2009年3月见底。最低666点。2008年金融危机并不是美股出了问题，而是因为美地产业的次贷危机。美监管部门应对不当，多家金融巨头倒闭，经济明显衰退，最终引发了全球性金融危机，美股跌到谷底。这次熊市已不仅仅是大熊市。
第三次是2020年疫情爆发，2020年3月见底。最低2200点。该年老美迅速把利率降到0，疯狂撒钱，疫情对企业经营有影响，但衰退较浅，也未引发金融危机。定义为大熊市。
根据以上数据，我们可简单计算下美股的长期收益了：
从大熊市底（2002年10月）到大熊市底（2020年3月），18年时间，美股涨幅为186%，年化收益率6.2%。
而从大熊市底（2009年3月）到大熊市底（2020年3月），11年时间，美股涨幅为230%，年化收益率为11.5%。不过，这么算对美股相对有利，因为是从大熊市算到了大熊市。11%的年化收益率显然是被高估了。
贰
再来看牛市的情况。对应前面三次熊市的，就是三次牛市了：
2000年4月，最高点1550点，标普500的市盈率竟然超过了70倍。比今天还要高得多。2007年10月，最高1570点，此后的美股下跌也不是因为股市估值太高，而是楼市泡沫破灭。2020~2021年放水，2021年12月，最高4818点。为应对疫情，老美利率降到0，叠加高赤字投放货币，带来了经济的强劲复苏和股市的翻倍式大涨。这次可定义为牛市。再来计算下收益。从牛市顶部（2000年4月）到大牛市顶（2021年12月），2021年时间，美股涨幅为211%，年化收益率5.4%。
汇总下数据：
从熊市（2002年）到熊市（2020年），美股年化收益率6.2%；
从大熊市（2002年）到大熊市（2020年），年化收益率为11.5%（这么算会高估美股收益）；
从大牛市（2000年）到大牛市（2021年），年化收益率5.4%（这么算会低估美股收益）；
从大牛市（2007年）到大牛市（2021年），年化收益率为8.2%。
综合可以得到最终结论：
2000年以来，美股的年化收益率在5%~11%之间，平均在7.5%左右。如果再加上标普500年均1%的股息率，最终收益率在8.5%。
那么2000年以前呢？历史统计数据很多。我这里采用美金融圈较为公认的沃顿商学院西格尔教授研究成果。
根据西格尔的数据，1801年~2001年，200年时间里，美股居然翻了整整1270万倍。非常疯狂的数字，但如果折算成年化收益率，刚好是8.5%。和2000年以后的数据几乎完全一致。
叁
回过头来看看我们自己的市场：
从过去到今年，从ICU到KTV，再到最近的康复室，A股的争论一直不停。是超跌反弹还是开启二浪？是奔赴3600还是回到2800？我的答案很简单：短期内（年内），3150~3300点就是个平衡位，是宏观经济面、微观基本面和市场资金面的多重平衡位。
其实，股市的收益率是可以用公式计算的：未来收益率=上市公司盈利增速+估值涨幅+股息率。
以沪深300指数为例，先说中性情景。
背景一：明年的企业盈利增速，不同机构预测差异较大。我看了一圈，有的敢说到5%，也有的悲观预测继续负增长。咱就取个中间数，2.5%。
背景二：估值这里，目前沪深300的估值不算很低了。
由图可知，在中性情景下，明年企业的基本面不喜不悲，市场估值回到中性位置。沪深300的PE从当下的14.6倍拉至15.2倍，估值上行空间在5%左右。
背景三：股息率
当下沪深300的股息率为2.7%。重温上文的公式：未来收益率=上市公司盈利增速+估值涨幅+股息率。三者加起来，等于9.7%，不到10%。虽然这里说的是沪深300，但也可以套用给大部分宽基指数。
以大家熟悉的上证指数为例，从3300这个位置向上10%，也就3600的样子。以上是一个中性的判断，不悲观也不乐观。
再说下悲观情景：
假设宏观经济依然较差，上市公司盈利继续负增长，为-3%。在较差的经济数据下，市场会预期更大的利好释放，但难免比现在悲观。估值降到偏低的13.5倍PE。则估值降幅为-7%。再叠加2.7%的股息率，则悲观情景下的收益率在-7%左右。放到上证指数头上，就是跌到2800点。
乐观情景：
假设宏观经济明显企稳回升，上市公司盈利正增长，增速达到名义GDP水平，即5%。在较好的经济数据下，市场认为我国已明确走过地产下行周期，必然会乐观。但考虑到国际整体形势，乐观度有限，就给到2020年下半年的估值水平，17倍。则估值涨幅为17%。再叠加2.7%的股息率，则乐观情境下的收益率为25%。依然以上证指数为例，则涨到4100点。
总结一下，到明年底，A股的三种情形为：
中性预期，上涨10%以内，沪指到3600点；
悲观预期，下跌7%左右，沪指到2800点；
乐观预期，上涨25%，沪指到4100点。
当然，以上仅仅是两年内的分析，分析过程相对保守。毕竟我们是从地产经济转型到科技经济，必然有一段阵痛期。举个很简单的例子，你是名国内的注册会计师（CPA），收入相当不错，能在城市里过上体面的生活。因为宏观大环境影响，想尽办法转行去了国外的会计师事务所，虽然你是一名注会，但国内的CPA在国外与ACCA不是完全对接，要更新很多知识，这一切总得有个过程，所以短期应该保守假设，长期可以更乐观些。
在综合分析了股市的长期收益率、历史走势以及当前A股面临的多种情境后，我们不禁要回到开头有趣的热点话题：“机构不相信牛来了”。在这场关于市场未来的讨论中，机构的谨慎态度倒是一改往日极度乐天派的风格，而是基于对全球经济环境、企业盈利状况、市场估值水平以及市场导向等多维度的考量。
然而，正如我们所分析的，股市的长期收益率始终保持着相对稳定的增长态势，即便是经历了数次熊市的洗礼，美股依然能够创造出令人瞩目的回报。这背后，是企业盈利的不断增长和市场机制的自我修复能力在发挥作用。对于A股而言，尽管短期内依然面临诸多挑战，但长期来看，随着经济的转型升级和市场的不断成熟，其增长潜力依然值得期待。
因此，面对“机构不相信牛来了”的论调，我们不妨保持一份理性和耐心。市场的走势总是充满变数，但只要我们积极追踪经济的基本面、企业的盈利状况以及市场的估值水平这些核心要素，就能够对市场的未来有一个更加清晰的认识。真正的牛市并不是一蹴而就的，它需要时间的沉淀和市场的磨砺。而在这个过程中，我们所要做的，就是保持冷静的头脑，坚持价值投资的理念，等待那个属于我们的牛市时刻的到来。
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