$特变电工(SH600089)$  特变电工业务有些多元化。直接复制一下半年报的表述：主营业务包括输变电业务、新能源业务、能源业务及新材料业务。公司输变电业务主要包括变压器、电线电缆及其他输变电产品的研发、生产和销售，输变电国际成套系统集成业务等；新能源业务主要包括高纯多晶硅、逆变器、SVG等产品的生产与销售，为光伏、风能电站提供设计、建设、调试及运维等全面的能源解决方案及风能、光伏电站的运营；能源业务主要包括煤炭的开采与销售、电力及热力的生产和销售；新材料业务主要包括高纯铝、电子铝箔、电极箔、铝制品及合金产品的研发、生产和销售。

化繁为简，统计一下近两年数据如下表：

识图：

新能源

简单按近几年毛利贡献的占比来看，只需要关注变压器、新能源、煤炭、发电四大业务。

一、发电业务

先讲发电业务，这是支撑未来新能源硅料长期成本优势的基础之一。发电业务营收占比较低、但毛利占比较高。从年报披露看，特变电工发电业务以新疆本土的火电为主，以及新疆及其他地区的风光发电。从特变电工年报中的下表可以看出，新疆火电优势非常明显。总之，发电业务整体毛利率非常高，但短期天花板取决于上网电量：短期看，以新疆的煤炭和风光资源禀赋，上网电量肯定是小于各电厂发电意愿的，体现在报表上就是成长性一般；但长期来看，未来人工智能时代还需要大量的算力电量需求，新疆未来会在人工智能时代的算力能源供给方面扮演重要角色，这意味着长期的天花板还远远没看到。

二、煤炭业务

公司煤炭矿区位于新疆准东经济技术开发区，是国家确定的第十四个大型煤炭基地的重要组成部分。截至2024半年报，公司煤炭核定产能共计7,400万吨/年，其中南露天煤矿核定产能 4,000 万吨/年、将二矿核定产能 3,000 万吨/年、将一矿核定产能 400 万吨/年。公司煤炭资源赋存条件优、储量丰富、埋藏浅、剥采比低，是新疆准东煤田最具有优先开采条件的矿区之一。公司核定煤炭产能 7,400 万吨/年，是全国能源保供基地组成部分，南露天煤矿及将二矿两个千万吨级露天煤矿均被评为国家级绿色矿山，是国家一级安全生产标准化达标的千万吨级露天煤矿、国家首批智能化示范煤矿，为西电东送能源基地与煤炭保供提供可靠保障。

以上为年报披露信息。需要注意的是：

1、地理位置——运输成本高

煤炭矿区位于新疆准东经济技术开发区。这是哪里呢？我用高德地理截了个图：

如下图：

和山西、陕西、内蒙古相比，新疆的煤炭最大的劣势就是地理位置太远，运输成本高，而特变电工的煤炭却又处于新疆的最东边，意味着运输成本高上加高。但好消息是，新疆的交通运输及电网输送一直在改善，这对特变电工煤炭及特高压而言是持续性的边际利好。但越远距离运输会导致运费越高，综合成本来看疆煤外运主要集中川渝和西北地区，销往华中及沿海地区没有优势。

2、开采成本低

公司煤炭资源赋存条件优、储量丰富、埋藏浅、剥采比低，是新疆准东煤田最具有优先开采条件的矿区之一。

由于新疆煤运输成本高，因此一旦煤价长期低位运行，新疆煤就会减少外运及开采；而一旦未来煤价持续走高，由于开采成本低，新疆的煤矿扩产弹性就相当高了——产量会激增。

此外。由于新疆煤运输成本高、且开采成本低，最佳的方式是就地消纳——煤电。低价的煤电一度导致新疆成为当年“挖矿”的热门地区，可预见未来新疆会在人工智能时代的为算力能源供给扮演重要角色。

而目前的煤价，已处于相对低位的区域。并且目前的煤价已经为特变电工提供了34%毛利，这部分煤炭的业务，就是特变电工的现金流业务之一，并且煤炭价格、新疆运输成本的降低、煤炭核定产能的增加，未来均存在向好的空间。

三、新能源业务

新能源业务主要看旗下控股的新特能源，涵盖多晶硅、风光电站建设、风光电站运营业务。但最主要的是多晶硅，在四大硅料企业中规模排名第四（另外三家是通威、协鑫、大全）。

光伏的未来取决于供给侧出清；或者储能技术革命带动光伏需求。没有第三个可能。

目前来看，供给侧出清进度尚早，巨头们要么是手握巨额现金比谁命长（通威）、要么是降低负债率过冬（大全最新资产负债率11%）。而储能也还远没到技术革命的地步。

目前摆在各玩家面前的只有一条路：熬！

本质上还是拼现金流、拼谁命长。

特变电工在这里就体现出优势了。

1、现金流

煤炭业务为特变电工创造源源不断的现金流，而且基本盘业务变压器业务常年（2016至今）16%-18%毛利率及100亿级别的营收，也持续增厚了现金流。

2、低价煤电

硅料的生产是耗电大户。2023年通威股份的年报披露如下图：

在“卷王”通威不断降本增效的努力下，电费成本仍然占据了37.38%。

大全能源2023年报披露如下，电费成本占据36.23%。

反观特变电工的2023年年报如下图

特变电工电费成本占比仅为32.09%。

据华通证券国际（2022），特变电工硅料用电成本是0.2元/度；还有网络其他传言，特变电工硅料用电成本是0.1元/度。

由于技术的外溢及规模效应，特变电工在硅料其他方面的成本还有下降空间；但电费这种成本，对通威来说很难追上特变电工。特变电工既有便宜的煤炭，又有发电厂就地发电。

凭借现金流，特变电工（新特能源），不会是硅料四巨头中第一个倒下的；

凭借现金流+低成本电价，以超长期视角来看，特变电工（新特能源）甚至有可能成为新一代硅料卷王。

网络搜索显示：根据数字新能源DataBM.com市场交流了解，通威股份在四大硅料巨头中仍具备一定的成本优势，多晶硅的吨生产成本在4.1万元/吨（不含税），新特能源和大全能源的吨生产成本在4.6万元/吨左右。

新特能源与通威的生产成本差异，不如通威与新特能源的电价差异的鸿沟大。

四、变压器业务

变压器业务过去比较稳，这个稳体现在毛利率方面（16%-18%区间）及营收方面（100亿营收左右），不过从2022年开始营收持续增长。按特变电工自己2023年报披露，“主要系公司

产能增加及公司加大市场开拓力度”，不过2022年提了一嘴“主要系输变电行业需求增加及公司加大市场开拓力度所致”。

2022年发生了什么？2020提出碳中和并爆发新能源浪潮、2021-2022规划论证并开始了批量招标。

2024年，我国电网投资额预计超过6000亿元，较去年增加700亿元左右，达到两位数的增长，且投资额还在不断提高中。其中，特高压建设贡献了一半的增量，增速显著。未来变压器业务将随着特高压建设的发展将进一步持续稳定的增长。

整体上，变压器业务属于偏政策性周期的行业，未来整体上都会稳中有升；不过特变电工的变压器海外销售占比较低。

小结：

特变电工虽然业务多元化，但目前的状态可以总结为：

1.基本盘业务——变压器，稳中有进。

2.高毛利业务——发电业务，目前是火电为主且新疆火电电价优势明显；新能源发电徐徐渐进。无论是西电东送还是东数西算，新疆的电都具备长期优势，且新疆会在人工智能时代为算力能源的供给扮演重要角色。

3.弹性业务/现金流业务——煤炭，目前煤价较前两年处于低位区间，未来煤炭价格、特变电工煤炭核定产能的增加及新疆运输成本的降低，均存在向好的空间。

4.弹性业务——硅料，新能源硅料处于或即将处于全行业产能出清阶段且硅料价格处于底部区间，未来一旦实现产能出清或者储能技术革命，新能源业务会实现反转，关键是时间需要熬多久，三年？五年？十年？谁也不知道。且基于低成本电价优势和来自煤炭变压器业务的现金流，特变电工未来甚至有成为新一代卷王的可能能。