格林美深度跟踪——前驱体资源持续放量，回收迎接政策东风
[太阳]当前时点，我们认为公司两块核心业务均有较为积极的变化：1）新能源材料业务方面，受益于行业需求复苏、供给改善，格局持续集中，公司作为头部三元前驱体供应商，高端化、出海优势显著，叠加印尼镍资源产能逐步达产释放，有望带来业绩增厚；2）回收板块，受益于以旧换新政策推动，回收市场有望迎来重大发展机遇，公司多年深耕回收领域，在回收技术、渠道布局等方面优势突出，有望紧抓行业机遇实现快速发展。
#三元前驱体行业：需求复苏，供给改善，格局持续集中。2024年以来，行业边际变化明显：1）需求端，伴随库存见底、热门车型拉动，三元材料需求有所恢复，根据鑫椤锂电数据，2024H1国内三元正极材料产量为30.6万吨，同比+15.4%，结构上来看，中镍高电压趋势带动6系材料出货占比持续提升；2）供给端，我们统计2024年前三季度三元前驱体行业资本开支金额约180亿元，同比-11.8%，其中24Q3行业资本开支约56.7亿元，同比-11.8%，环比-10.9%，行业资本开支增速放缓，有望带来整体产能利用率修复。3）格局端，根据SMM口径，2023年行业CR3/CR5分别为57%/74%，同比+1.7/+1.9pcts，格局持续向头部企业集中，主要系头部企业在客户结构、资源布局、盈利能力上具备显著优势。
#公司前驱体业务：高镍、海外占比领先，镍资源产能释放有望贡献盈利弹性。1）产品端，我们复盘公司近5年来三元前驱体业务，2019-2023年销量从6.0万吨增长至18.0万吨，CAGR达31.6%。从出货结构来看，2023年公司8系、9系超高镍（Ni90及以上）等高端产品占出货总量的76%以上，居全球第一，9系以上超高镍产品出货占比达到73%，前驱体出口占比达 55%。公司通过资源-前驱体-回收循环模式，打通正极材料-电池-终端客户全产业链，下游客户粘性较强。2）资源端，根据公司公告，截至2024年6月底，公司在印尼已经投产的镍冶炼产能共4万吨，随着新建产能陆续投产，2024年底将建成镍冶炼产能共15万吨，年内公司新增产能11万吨；我们预计公司全年有望实现MHP出货6万吨的目标。假设LME镍价处于1.7万美元/金吨水平，镍MHP对LME镍价的折扣系数为70%，在公司0.8万美元/金吨的冶炼成本下，我们测算公司MHP产品毛利率约32.8%，随着公司新增镍资源产能达产放量，有望增厚公司利润。
#公司回收业务：乘“以旧换新”政策东风，多年深耕有望迎来收获期。公司深耕回收市场，有望紧抓“以旧换新”政策机遇实现快速发展：1）经营层面，公司2024H1废弃资源综合利用板块实现收入52.26亿元，同比+64.22%，其中：动力电池回收1.63万吨（对应1.84GWh），同比+36.72%。2）技术端：公司不断攻克电池回收技术难题，相关工艺持续入选国家先进适用工艺技术设备目录；目前公司锂回收率超过95%，镍钴回收率超过99%，远超行业标准要求；3）渠道端：公司一方面积极布局国内外市场，构筑动力电池回收网络和处理体系，另一方面与产业链各方资源合作，涵盖动力电池企业、正极材料企业、整车企业、互联网平台等多领域的合作伙伴，有助于公司打通渠道，获取更多的废料资源，提振回收产能开工率。
[玫瑰]投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润预测为13.65/22.27/31.63亿元，2024-2026年PE分别为26/16/11x。参考可比公司估值，给予公司2025年22x PE，对应2025年目标市值490亿元，对应目标价10元，维持“买入”评级。
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