$阳光电源(SZ300274)$  

阳光电源：全球化优势被低估，出货超预期空间巨大

11月以来，美国政策、市场内卷担忧持续影响股价表现，目前公司股价已充分反应悲观预期，我们认为：1）非美储能空间仍在不断打开，25年出货预期有望随订单上修，参考24年股价走势，从美301、双反关税导致股价走弱，到非美景气不断验证、股价止跌回升，当前正处于底部阶段；2）随需求爆发，上游供需改善，行业降价正在逐步放缓，同时公司优势明显，稳态盈利有望保持较高水平。因此，我们更新推荐如下：

1、公司订单全面开花，全球优势不断验证。24年以来公开海外订单合计21GWh（实际订单更多），其中欧洲公开订单合计8.08GWh，广泛分布在英国、德国、波兰、比利时；累计项目担保金额超过42亿元（高于项目金额），主要为美国、智利大型项目。凭借长期与法国能源集团Engie、法电EDF、BW集团、英国SSE等全球能源巨头的合作经验，公司在欧美核心市场优势显著，我们判断公司欧洲大储市占率20-30%，美国大储市占率15%左右，同时奠定南美、亚洲、中东非等新兴市场优势地位。

2、量上，储能出货仍有显著超预期空间。欧洲方面，24H2以来欧盟财政支持力度明显提升，25年大储装机有望实现翻倍增速；南美方面，智利在建7GWh，规划项目规模70GWh左右；澳洲在建规模17.3GWh，项目财务承诺规模快速增长；亚洲方面，菲律宾4.5GWh项目即将开标，印尼、乌兹别克斯坦等国家需求旺盛。整体看25年海外大储装机翻倍以上增长已具备支撑，且海外集中度提升，阳光出货和确收预计高于行业增速。

3、利上，储能25年毛利率有望达到30%左右。一方面，24年海外集成降价，主要是滞后反应电池价格下降，随上游电芯端供需改善，25年全球大储降价有望放缓，同时全球储能需求爆发背景下，中东非低价蔓延概率较小，中东市场竞价激烈，更多因单体项目体量大，是单一市场特征。另一方面，海外市场项目经验、服务能力、快速规模化交付能力的壁垒仍在上升，奠定公司超额盈利。

玫瑰我们再次强调，市场低估了阳光储能在全球化优势，以及对抗美国风险的能力，我们预计公司2024-2025年实现利润113、131亿，对应PE为15、13倍，安全边际明显，出货还有超预期空间，继续重点推荐！