十年期国债跌破2%：跨越式发展的代价

结论：

中国股票市场，只有两类机会是可以投的；

消费还远没到发展的上限，但是需要的外部环境极其苛刻

理解了roic下滑的机制，才能理解为什么咱们永远3000点。

昨天看到一个点评，10年期国债跌破2%，意味着股债双牛........这还是某个国内券商的点评。

其逻辑也很简单：利率下行了，所以贴现因子会变大，那么股票当然涨了。这就是我前几天的那篇文章讨论的问题，典型的因果逻辑推断，而且关键是他还把因果逻辑给弄反了。什么是因，什么是果？

1.利率和指数的正相关

在生产型经济体中，利率和指数之间的关系往往是正相关的。中国过去20年，这个规律大体成立。其逻辑也非常简单。

利率和指数之间只是相关，二者背后有一个共同的因素：经济！

经济好的时候，本身债务需求就强，能赚钱，大家都借吗，这个时候利率高也无所谓。这个时候，经济好，才是利率好和指数好的共同驱动因素。

现在利率下来了，其实背后是经济不好，是资本回报率下降导致的，这个时候，指数是很难好的，也许会有水牛，但是拉长了来看，指数还是反映经济的。

因为在经济不好的时候，eps下降的速度会更快。

2.为什么经济不好，eps会下降的更快？

企业创造出来的财富，是被股东和债权人拿走的——当然了还有政府。如果不考虑zf在其中的影响，那么边际利率的下降，需要时间不断的置换。在利率下行的初期，存量债务拿走的多，所以这就导致了股东拿走的部分下滑的速度，远快于企业创造的财富的下降的速度。

而且最关键的问题是，ROIC的持续下行，怎么可能导致股票会更好呢？现在为啥基本面的股票明显弱于炒作的股票？因为炒作的股票不涉及到财富的生产问题——本来就很烂，主要是财富的分配啊。

其实大家都很清楚，这么炒作下去，绝大多数人是要亏钱出局的，只有少部分人，对这个财富分配机制熟悉的人，才可能从市场中拿走钱的。这样只会导致财富分配更为极端——这是会极大的抑制消费的。

如果不能让上市公司创造的财富（持续的分红能力）有效增长，那么最终依赖股票市场刺激消费的逻辑，是根本不成立的——这么显然的道理，居然...........不要觉得，好像强制分红就如何如何了。

恒大当年倒是分红的爽快，结果发现分的钱都是借来的； 在金融学理论中，可供自由支配的现金流叫FCFF，但是fcff的核算中，有一个模糊的地带：在不影响企业发展的情况下，可供利益相关人分配的资金。如果企业是以收缩投资和裁员的方式，节省出来的利润和现金，用这个分红，很显然，南辕北辙了。

3.10年期国债低于2%的逻辑

我们可以认为10年期国债代表了长期的无风险利率。商业活动会在这个基础上，要求一个风险补偿，比如1%——那么也就意味着超过3%的roic，就是一个可以接受的投资回报率。

当下的利率持续下行，也就意味着可以接受的风险回报也在持续的下行过程中，ROIC持续下行的过程中，是根本无法催生出基于基本面的牛市的——也就是说，当下的市场，即便是牛市，也是水牛，只是一个财富再分配的过程，和财富创造没有任何关系。

利率的持续下行，基本可以认为是对未来经济的看衰。很多人的想法是，利率下行，对经济产生刺激——如果你是一个消费驱动的经济体，这个逻辑还可能成立，但是生产型经济体，利率大幅下行的结果就是，资源会被错配到更为低效率的产业部门，最后还是债务的失控！

价值的创造公式是roic>wacc，你现在想尽一切办法降低wacc，我不能说错，但是roic呢？如果roic下降的速度更快，那你降低wacc也没啥用啊。

wacc是资本的概念，roic是资产的概念——资产想要回报好，无非就是供需呗。这又回到了那个根本性问题，咱们当下的问题不是roic太低吗？结果你非要降低wacc......降低wacc，继续扩张资产负债表，压低roic，这么简单的一个财务逻辑，为啥专家们都觉得有道理呢？

你现在不是应该想办法，拖住资产不崩塌，而不是非要往里怼资本。

现在的债券牛市，本质上就是看空经济的表现。但是技术上来看，加息的代价又是不可承受的。但是，有效的提升roic，才是长久解决问题的办法，而依托于宽松带来的wacc下降，只是让短期不那么痛苦罢了。

4.产业的逻辑

有人会说，我们发展高端产业。但是首先你要定义，什么是高端产业？一个非洲国家，能自己生产缝纫机，可能都算是高端产业了。

我们发展新能源汽车，发展半导体，发展光伏，寄希望于依托于这些产业能抵消地产的周期因素，但是现实中，可能吗？依托于土地财政，给这些产业提供了充足的补贴，快速的膨胀了，我们算个账。

新能源汽车，发展起来，就算是我们每年出口2000w辆汽车（这差不多意味着中国药生产2/3的汽车了），按照每辆车1.5万美金计算，这也就是3000亿美金的产出。

光伏，按照全球1000GW的需求来测算，2块钱的单价计算，也就是2万亿RMB的产出。

半导体，就算是我们生产50%，考虑降价的因素，最终的产出体量，也差不多是2000-3000亿美金。

这三个产业都发展起来，都统治全球的情况下，大概能合计产出6万亿的GDP，而地产从高峰下来，已经损失了10万亿的销售金额了。

而且发展这些产业的过程中，是否有效的提升了ROIC？从这些产业目前的盈利状况来看，显然没有啊，基本三个行业，都是巨幅亏损的。这是当下的事实。而且上述规模的估计，其实是非常乐观的。

我们的确应该发展这些产业，毕竟这是边际增量。但是这种产业发展的思路和代价，我们是否想清楚了？尤其是在技术快速变革的时候。锂电池现在的产能，很快就会变成过时的技术和产品了——固态要出来了；光伏现在的产能，大概率是同样的——因为BC可能要投产了；半导体更是类似，因为供应链的割裂，我们新建的庞大产能，如果站在当下，看后面3年，全球半导体的产能过剩，很快就会到来——最多是高端的那20%不会产能过剩罢了。

至于你说roic之外的事情，我不好讨论，那个东西是否能有效定价我不知道，但是我知道的是，从老百姓和股东的角度来说，你是肯定要买单的。

5. 发展的代价

有人会说，为啥A股一直不好，总是3000点？

我们举个例子，就清楚了。比如光伏，投入了1000亿，每年赚100亿，如果这个状态能持续十年，并且不需要资本投入，那么这个生意相当不错。

但是现在的问题是，技术和竞争导致了2年出现了新技术，需要再投入1000亿——但是也是每年赚100亿，而且还面临产能过剩的问题。那么前面投入的1000亿，如果你不让他破产，那么后来的投资人投入的1000亿产生的产出，就需要和前面的人分享。

这个时候你就会发现，有2000亿的投入，来分这100亿的产出，自然roic就下降了啊。

而且前面投入的人，根本不怕破产，反正后面有人接盘。就好像电池技术的发展，为啥固态的投入，不换一家来投，还要ND来投呢？

其实如果放慢发展速度和技术变革，可能才是对资本友好的一个环境，才能让产业发展更健康，也能有效的提升roic，这样，也会让工人的工资稳定，让工资在一个合理的水平上。

而不是现在这个样子，人力资本变成了一次性消耗品，居民储蓄也变成了一次性消耗品............

这么做，也许有人说，也是迫不得已，我们必须快！否则就xxxxxx。这个我也不敢否定，这也许就是追赶型经济体面临的问题。而且你一旦不能快速扩张，要么就是现金流断裂，要么就是被别人吃掉。

在这样的一个背景下，要创造牛市，是非常困难的，这不是某个人努力就能实现的。技术的快速变革，本身就是社会资源的一种浪费，但是很显然，不浪费，你又不可能跨越式发展。

动态的看企业资产负债表的变化，就能更清楚的看到roic下降的根本原因，就能看清楚为啥债务高企。权益融资，和债务融资，都是融资啊。

而且对后发国家来说，细水长流式的投入是没用的。你的产品必须跨越某个门槛，才有参与全球竞争的资格.........这就导致，必须全面投入，必须大手笔投入。

所以中国股票市场，本质上来说，两类机会是最容易的：一类是技术创新，一类是资本开支。

技术创新的公司，这就是突出一个新字，反正大家都看不懂，都是在追赶，很容易用一个大饼，实现融资，然后实现扩张。就好像柔宇的破产，我看了最早的一个投资人对这笔投资的一个公开反思，我实在是不理解。但是很显然，这个过程中，产生了巨大的泡沫。

一类是资本开支型的机会：车厂扩产，宁德受益；宁德扩产，材料和设备受益；基建扩张，设备和材料都受益.......但是这里面有多少产出，是被居民消费掉的呢？很难说.......

比如说，ND和LJ这两年的扩产，如果技术变革保持现有的速度，基本可以说，前面扩产的投入，基本是荒废掉的。然后还赚不到什么大钱，有需要新的投入——按照这个节奏走下去，roic怎么可能不低呢？

有时候微观上，每一步都对，但是宏观上就是一个错误。

微观上看，一个企业快速进步肯定是好事儿，但是如果技术演进速度真的很快实现突破，当期的投入还没有有效收回的时候，那就是宏观上的错误了。

6.总结

可能慢下来，未必是坏事

当一个餐厅，投入一次装修，可以持续稳定经营20年的时候，老板可能真的赚到了钱；但是当一个餐厅的装修，每隔5年就需要重新装修，投入大不说，前后对经营的连续性影响又很大，这个时候，账面上的利润，根本就变不成手里的钱......

这差不多就是过去40年，发生在这片土地上的故事。

我们进步速度太快了！我记得当时，研究军工的时候，为啥研究出来了装备之后，不大规模的列装。一个可能是，这和我们当时的战略不一致，另外一个，你那个时候大规模的列装自己的最新装备，也打不过美国。还不如省下来资源，小步快跑，等装备水平追平甚至超越了美股之后，再大规模的列装。J-10C是这样，052D也是这样........

推而广之，地产如此，教育如此，经济也是如此...

这可能就是发展的代价吧，追赶型经济体，所要付出的代价是非常巨大的。

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