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报告要点 一、一句话逻辑 现有院校利用率爬坡利润高增，轻资产模式外延扩张驱动超预期增长。 二、超预期逻辑 1、存量校稳定爬坡带动利润率改善超预期、内生增长价值被低估 市场预期：公司内生增长较慢，租赁高中扩张节奏有不确定性。 我们认为：不能忽视校舍利用率提升带来的利润率提升效应 公司当前集团校58所，遍布18个省份，成熟校已实现超过55%的一本录取率和90%的本科录取率，我们认为高口碑下招生增长无虞。天立目前现有自有学校学生为9+万人，现有校舍已完成建设可容纳16万人，在校生爬坡驱动学费收入及综合服务增长，带来基本盘收入端增速24-27 财年CAGR超过23%，而据我们测算，折旧摊销被摊薄下，高中业务费用率24-27 财年有望优化约10pct，带动公司经调整利润24-27财年CAGR 超过28%，而当前公司FY25 PE仅约11x。 2、托管等轻资产模式实现覆盖院校快速扩张，叠加“多支”业务对外渗透 市场预期：1）担心托管等外延业务的市场需求（不同区域政府接受度、财政能力等）相对有限，限制托管项目数量潜在空间；2）担心托管复制性有所不足；3）担心在外延扩张的学校中难以充分渗透公司原有“多支”业务（基于办学信任度、原学校的既有利益格局等因素）。 我们认为： 1） 教育资源的不均衡导致地方政府对优质教育资源需求强烈，托管模式在财政能力受限情况下实现“花小钱、办大事”。我国当前优质教育资源分布依然不够均衡，尤其是在新城区/开发区/县域等地区易向高线城市流失优质教学资源及生源，进而导致办学质量恶性循环，优质教育资源的引入是破局关键。相比在财政、土地等方面巨额补贴民办主体投资办学，托管服务对地方财政属于“花小钱、办大事”。在华东、西南等省份已有相对成熟的托管模式操作先例，地方政府接受度较高。公司配备有较强项目开发能力的团队。 2） 天立20余年办学已经形成成熟的“中央厨房”式教研及教学体系，辅以符合托管校基层诉求的改革管理，托管较易落地复制。公办校老师往往并不缺乏工作责任感及能动性，但缺乏好的教研资源，天立成熟的集团校教研体系及专训资源是极好的补充。此外天立在掌握托管校预算后可激活其考核机制，相比过往大锅饭模式或漫长的升迁机制，公办校老师在劳有所得下积极性易被激活。因此，天立的托管介入并非“空降管理”，而是赋能与激活，落地性及复制性较强。 3） 天立素养课、后勤服务等“多支”业务在集团化的规模运营优势下已取得更优性价比，相关业务向外延托管校渗透存在较大空间。除川内的中央厨房餐厅及成都的竞赛中心已经建成投产外，公司在山东、甘肃、广西、云南等地区对供应链进行加密布局。公司旗下启明达人公司在2B、2CAI教育产品方面已完成基础模型和系统的自主研发，在集团内已开展试点运营。根据我们测算，假设“多支”业务在50个学段渗透率5%，有望贡献新增收入4500万元，长期来看假设300个托管学段逐步提升渗透率至50%，有望贡献收入27亿元，潜力巨大。 当前市场对公司基本盘及外延扩张能力仍存在较多预期差，在校生增长/托管项目签约/多支业务的“渗透”将是可追踪的验证及催化。 我们认为由于公司时隔2年后（22年9月调出）于24年9月恢复进入港股通，南向资金对公司的认知仍未充分。此外，由于托管及多支业务由22年开始孵化，目前仍在商业模式充分验证的前夕，且基于地方财政等外部环境因素，市场对于托管等外延发展潜力、“多支”业务对外延扩张校的渗透能力存在分歧，叠加底部投资资金在公司重回港股通前后兑现收益导致了部分回撤。我们认为尽管托管业务从谈判、签署到教学成绩验证均需要一定时间，“多支”业务的渗透亦需循序渐进，但天立过往已经验证的办学能力及教学资源正是低线G端刚需，公司项目开发团队配置较强，托管项目的持续落地及“多支”业务的逐步渗透仅是时间问题。 盈利预测与估值 伴随自有院校在校生持续爬坡，拓展托管等外延业务并进一步带动“多支”业务渗透扩张，带动收入保持较快增长。预计天立国际控股FY2025-FY2027营业收入分别为45.0/57.0/68.7亿元，同比增长+36%/+27%/+20%。预计FY2025-FY2027归母净利润分别为7.6/10.3/13.2亿元，同比增长+32%/+36%/+28%。 基于天立国际控股的业务稳定性、托管业务增长空间仍大，我们给予FY25业绩15x PE，目标市值为114亿元，较2024年11月29日收盘价具备36%收益空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 托管业务发展不及预期；自营高中拓展不及预期；局部地方政府教育财政支出能力不足；“多支”业务独立面向市场的产品迭代及竞争力不足。
正文目录
报告正文 |
1 天立国际控股：深耕K12教育，“教学成绩”为第一竞争力 1.1 聚焦民办教育，从西部到全国 天立国际控股集团是国内民办教育龙头，定位于“做中国民办基础教育的创新者和引领者”。根据公司官网，天立教育潜心办学21年，累计打造近60所天立学校，覆盖全国18个省，在校生超10万人，以卓越的管理和师资团队、高规格的治学环境、丰硕的育人成果，收获了社会各界的赞誉。
公司2002年在四川泸州起步，扎根于西部地区，扩张辐射全国。2021 年《民办教育促进法实施条例》发布后，公司调整战略为以营利性高中为主、辅以K9素质教育/游学/托管等综合运营服务。目前，公司已经在全国范围内打造了覆盖四川、山东、上海、浙江、香港、广东、广西、湖北、湖南、河南、江西、安徽、内蒙、陕西、甘肃、重庆、云南、贵州等18个省的学校网络。
校网规模不断扩展，在校生人数创新高。自2018年起，天立一直保持每年新开5-8所学校的扩张步伐。2024年秋季学期初，集团向58所学校合共约13万名学生提供综合教育服务，学生总人数较2023年秋季学期初的约10万人增长30%。2015-2024年，在校生人数从万余人增长到十三万人，年复合增长率达到29%。
1.2 股权结构稳定，管理层经验丰富 创始人罗实股权占比43%，为公司实际控制人。第二大股东为机构投资人第一北京投资有限公司，持股比例为9%。公司创始人罗实从房地产业起家， 建设自有K12学校与土地、资金密切相关，相关房地产经验可赋能教育行业。
股份回购计划彰显高层信心。自2023年7月26日开启回购计划以来，公司已透过公开市场累计回购了合共4,632万股公司股份，斥资约1.4亿港币，充分表明了公司管理层对未来业务发展的坚定信心。
重返港股通有望改善流动性。2024年8月16日，恒生指数公司宣布截至2024年6月30日的恒生指数系列季度检讨结果，天立国际控股获纳入恒生综合指数成分股，该变动于2024年9月9日收市后实施，并于9月10日正式纳入沪港通及深港股名单。 1.3 业务及时调整，进入新发展阶段
分业务看，FY2024教育服务、产品销售均保持较快增长。1）得益于入读人数增长和游学业务复苏，综合教育服务增加42.7%至FY2024年17.4亿元。2）产品销售收入增速高达65.5%，增至9.2亿，其中销售学生用品（校服、床上用品、日用品及文具）收入为1.42亿元；通过整合渠道资源及物流体系供销农副产品收入7.77亿元。3）得益于服务学生人数增加，餐厅营运收入增长23.2%至5.97亿元。4）托管学校持续拓展，管理及特许经营费的收入增长53%至0.6亿元。
外部扰动下毛利率调整回升，轻资产业务有望进一步抬升盈利能力。2022年政策扰动毛利率受压，FY2024 年得益于业务调整和成本管控，毛利率回升至34%左右，和2021年之前的40%+毛利率比较有一定差距，主要是因为业务构成变化，产品销售为低毛利率的业务，我们估计原有的教育业务毛利率保持稳定。FY2024 年净利润率修复至17%，伴随托管等轻资产业务未来占比提升，利润率中枢水平不断提高。
2 行业分析：民办教育为重要补充，政策调整后积极转型 2.1 优质教育资源供给稀缺，引入民办力量进行补充 财政资源分配逐步向教育领域倾斜有其过程，期间校内外民办教育可作为有效补充。当前优质教育供给仍存在不充分或不均衡，而财政支出的提升才能解决不充分和不均衡问题，在教师薪酬及人才培养、学校硬件条件、课后服务丰富度等方面逐步缓解升学焦虑，但财政能力充足性受到外部环境影响，政府职能及重点由投资向民生领域切换也需要一定过程，期间民办教育（校内、校外）的规范发展都有助于教育资源的补充。 财政资源向K9阶段倾斜，高中阶段民办力量作为重要补充。中国公共财政支出中教育支出比例仍在提升，但财政资源的有限性决定了只能优先投向义务教育K9阶段，2022年，中国公共教育支出中63%投向了K9阶段，高中阶段投入仅占不到10%。公共财政投入不足，这是民办高中得以发展的核心原因。另外，民办教育在小、初、高、大学阶段的占比持续提高，其中，高中和大学阶段占比最高。2021年，民办高中学校占比近30%，高中段、高教板块民办力量参与逐步提升。
政策允许非义务教育阶段营利性教育发展，社会资源投入有益补充教育供给。2021年《中华人民共和国民办教育促进法实施条例》明确规定，举办者不得通过兼并收购、协议控制等方式控制实施义务教育的民办学校，实施义务教育的民办学校不得与利益关联方进行交易，但对非义务教育阶段的民办高中没有进行约束。举办者可以依法募集资金举办营利性民办学校，非义务教育阶段的民办高中可以选择营利性经营，可以进行公允的关联交易。政策支持和允许社会资源投入对高中阶段教育供给形成有益补充。
高中营利性牌照发放推进快于高教板块。截至2022年，全国共有647所取得营利性牌照的民办普高，较多分布在河北、湖南等教育资源较为稀缺的省份地区，北京、上海等发达城市地区分布较少。由于民办高中办学只需经市政府审批通过，而民办高校办学需通过省政府许可，流程较长、手续复杂，目前民办高中领先民办高校选设进程。
2.2 政策明确扩大优质高中教育，民办高中资源补充促发展 政策鼓励高中教育规模化、多样化，民办高中发挥独特优势促发展。教育部2023年7月，教育部等三部门联合印发《关于实施新时代基础教育扩优提质行动计划的意见》，《意见》明确提出要扩大优质高中教育资源，即深入挖掘优质普高的校舍资源潜力，有序扩大优质普高招生规模；《意见》另鼓励普通高中的多样化发展，即要求建设一批具有科技、人文、艺术等特色的普通高中，在保证必修课程水准的基础上，适时开发多样特色选修课程，发挥特色办学的示范引领作用。 民办普高在校生人数增长，市场占比不断提升。民办普高在校生人数保持高于公办普高在校生人数的速度高速增长，2019-2023年保持10%左右的高位增长。民办普高在校生全国占比不断提升，已从2010年的9%增至2023年的20%。民办普高发展的背后，需求端反映了对升学的意愿仍在增加，供给端推进高中营利性选设激发民办力量的活力。
适龄高中人口保持稳健，入学率提升带动普通高中在校生增长。近几年我国出生人口有所下滑，但传导至高中端需要一定时间，预计高中适龄人口2023-2030年CAGR=1.2%，仍保持稳健增长。另一方面，伴随升学需求增加，预计普通高中的入学率未来几年有望提升，我们估计普通高中在校生人数2023-2030年CAGR=2.7%。普通高中在校生人数未来几年的增长，为民办普高提供了发展机遇，需要民办力量进行补充。
2.3 行业比较：天立率先完成转型 政策变动下行业积极应对调整，天立率先完成战略转型。民促法实施后，行业内K12民办教育公司纷纷采取措施调整应对，剥离义务教育阶段学校的学费等业务，转向重点发展高中、提供综合素养服务、拓展职业教育。对比20/23年收入和利润规模来看，除天立国际外，各公司均出现较大程度的下滑。在本轮调整中，天立率先实现战略转型，在“一干多支”战略驱动下收入创新高，也反映出公司经营发展的韧性较强。
3 “一干多支”战略转型 3.1 营利性高中为基
优异的教学成绩离不开完善的课程和教师培养体系，亦是未来增长和发展的基石。 1）课程体系方面追求因材施教。公司基于发展每名学生的长处及潜能，推动终身学习及成长贯彻“六立一达”的教育核心理念，促进学生综合发展。在招生和教学方面，各校已开始全面推行ABC分层教学法，结合天立云平台的教育科技手段赋能，可有效确保ABC各层级高中生的成绩得以精准、高效的提升。 2）多元升学体系，注重高质量升学。公司已组建一只由全国顶尖教练领衔的竞赛团队，教练成员40余名，覆盖数学、物理、化学、生物、信息五大竞赛学科。加大对高中生竞赛和强基的培训力度，同步充分发掘有意向学生走国际、艺术等多元升学路径的可能性。天立现已定下“27300”的质量目标，即到2027年实现单届清北录取人数100人，QS前50强大学录取人数200人。 3）师资力量方面，公司重视优质教师的招聘和培养。截至2024年2月29日，公司自有学校聘请全职教师2,060名，使公司于扩张的同时能够维持教育服务的质量。天立现已有效形成“三雁齐飞”的干部人才培养体系，“四轮驱动”的专业人才培养体系，以及“五大队伍”的教师人才培养体系，培训对象涵盖了各级各类的教师及管理人才队伍。通过标准化的教学及管理培训赋能，可有效保障天立师资管理团队得以高水平、高效率输出。
多元扩张模式助推高速增长。公司采取自建自营、合作办学、租赁模式、外部并购、托管模式等多种扩张模式。一线城市公司会继续考虑自建自营，能够积累师资、经验，培育品牌知名度；在二三线城市则将以租赁办学的轻资产运营模式为主，减轻财务负担，实现高速扩张。公司设有专业投资拓展部门和并购业务部，通过多元化的扩展模式不断扩大校网规模，计划未来5年每年新拓3-5所高中，至2027年运营 50所高中，为6-8万高中生提供教育服务。
截止于23财年，学校服务人数约10万人（含托管），利用率仅50%，最大容量储备可达20万人（含托管）。从自有学校来看，我们估计现有自有学校学生为9+万人，现有校舍已完成建设可容纳16万人，在校生爬坡及学费提升带来基本盘收入端增速24-27 财年CAGR超过23%。
3.2 “多支”业务添增速 3.2.1 针对K9阶段提供综合素养服务和游学研学 K9阶段学科教育转型为综合素养课程+研学服务。政策调整后，公司小初阶段课程从学科教育转型为综合素养服务，包括但不限于国学、科技、体育及艺术等项目。天立课程体系分为国家必修、天立专修、骄子选修三大模块，涵盖瑜伽、阅读、 AI、领导力、生涯规划等数十门课程。集团还通过子公司艾度科技提供校内人工智能相关兴趣课程班、校外运营科技场馆，以及通过子公司明德宏远提供国学书院建制班及泛国学业务。
素质教育提升综合能力，家长付费意愿依然较强。广州市家庭教育促进会调研数据显示，“双减”后家长对兴趣班的投入不变和增加的比例为 85%，家长对素质教育的投入与支持仍有较高的意愿。素质教育主要针对幼儿和小学生，根据艾瑞咨询调研，约60%家长倾向于通过参加素质教育课程培训提高孩子的综合素养。
游学研学业务受益于消费升级和出行需求释放。2016 年《教育部等11 部门关于推进中小学生研学旅行的意见》发布，指出“各中小学把研学旅行纳入学校教育教学计划”，受到政策鼓励扶持。游学研学可以开阔视野、提升综合能力，伴随消费升级，受到家长的欢迎。伴随23年线下出行场景恢复，市场迎来大幅反弹。根据文创中国周报调研，55%的受访企业表示与2019年同期相比，今年参加研学项目的学生人数增加。根据艾媒咨询数据，2022年中国游学研学行业市场规模达909亿元，2023年市场规模有望达1469亿元，同比增长61.6%。
3.2.2 开展多元升学服务，满足学生需求 公司积极拓展包括艺术升学、国际升学、复读等多元升学服务，满足学生需求。 艺术升学规模持续扩大，文化成绩要求不断提高。2021年教育部发布《关于进一步加强和改进普通高等学校艺术类专业考试招生工作的指导意见》，明确要求逐步提高文化成绩要求，逐步扭转部分高校艺术专业人才选拔“重专业轻文化”倾向。在此趋势下，公司利用扎实学科背景+艺术专项服务为艺考生赋能。根据智研咨询数据，2023年艺考培训人数2023年约104.1万人（2016-2023年CAGR=4.5%），艺考培训市场规模约532.8亿元（2016-2023年CAGR=8.5%）。 留学市场疫情后回暖迅速，公司打造国内+国外双通道升学渠道。由于国内升学的竞争压力，越来越多的家长希望孩子能够接受国际教育，培养国际视野、综合素质和跨文化交流能力。天立逐步在普高课程体系中融入语言及国际课程，兼顾国内+国外双通道升学建设，为学生提供灵活的选择空间，目前公司已在上海、深圳、成都设立国际升学校点。2022年我国出国留学人数为66.12万人，已基本回升至2019年水平，同比增长26%。
整合集团优势，提供学科竞赛个性化升学服务。2023，清华大学和北京大学的本科招生数据显示，通过强基计划、国家专项计划、高校专项计划、竞赛保送生、英才班等多元渠道录取的学生比例约46%。公司利用集团化办学资源整合优势，搭建科学的竞赛管理和培育体系：天立教育竞赛组专门制定《拔尖生一体化管法手册》，搭建起贯通小初高的拔尖人才一体化选拔和培养体系；组建起由顶尖教练领衔的集团竞赛工作组，覆盖数学、物理等五大竞赛学科；每年寒暑假，集团竞赛组会联合学校，组织竞赛强基集训营，为学子提供学习和交流的平台。 2024年五大学科竞赛中，四川省获奖总数前10的学校里，德阳天立中学、泸州市天立学校、达州市天立学校、内江市市中区天立学校均榜上有名。近年已有60余位天立学子获得学科竞赛省级及以上一等奖，多人入选国家集训队，竞赛、强基保送清北等突破不断。
公办学校被禁止组织高考复读，大部分流向民办学校及培训机构。早在2002年，教育部提出“各地公办高中不得占用学校正常的教育资源举办高中毕业生复读班，也不得招收高中毕业生插班复读。”近些年各省市不断明确，禁止公办高中组织高考复读，对于有复读需求的群体，可参加民办学校、社会培训机构组织的相关培训。 预计目前高考复读市场规模约为121亿元。2022年高考报名人数为1193万，当年普通高中毕业生为824万，据此测算得到中职、高考复读及社会生源为369万，近几年该数据不断走高，背后重要原因在于中职考生参加高考的提升。参考湖南省、河南省数据统计，高考报名人数中约70%-80%为普通高考，假设比例为75%则得到普通高考人数为895万。参考网易统计数据，可以计算得到江西等11个省份加权平均复读率为9%，据此可以得到22年预计普通高考复读人数为80.5万人。假设全国客单价平均为1.5万元，市场规模预计约为121亿元。
3.2.3 丰富产品销售，餐厅运营受益于在校生人数增加 产品销售业务迅速起量，但属于低毛利业务。公司通过在线校园商城向学生提供校服、床上用品、日用品等学生用品的销售收入在FY2023、FY2024分别为1.6亿元、1.42亿元；通过整合渠道资源及物流体系供销农副产品的收入在FY2023、FY2024分别为3.95亿元、7.77亿元，该部分业务收入体量可观，但整体偏低毛利。我们测算天立产品销售的毛利率FY2023、FY2024分别为17%和14%（注：变动较大主因供销农副产品占比更大）。
餐厅消费为刚性需求，受益于在校生人数增加。由于公司旗下学校多为寄宿制，学生在校内就餐需求相对刚性，同时该部分业务客单价较为稳定，业务收入将随学校学生人数规模稳定增长。我们测算天立学校学生每年人均餐厅消费约6000-7000元。
4 托管业务打造第二成长曲线 4.1 托管符合“优质均衡”发展方向，处于发展初期 当前教育资源分布仍不均衡，县级中学有迫切升学需求。根据武汉大学社会学系教授杨华的调查研究，近些年来，县域普通高中面临着尖子生流失、清北率和本科率下滑等诸多挑战，其背后的主要原因在于超级中学的跨区域“聚焦优秀生源”。我国当前优质教育资源分布依然不够均衡，尤其是在新城区/开发区/县域等地区缺少优质教学资源及生源。例如，一般的县域普通高中较难充分吸引能够支撑高质量升学的师资、专项教育资源及优质生源从而形成良好的办学循环，而相关地区并不缺乏获取优质教育资源的迫切需求，且华东、西南等地区已有相对成熟的托管模式操作先例，这给天立发展托管业务奠定了需求基础。天立具备优秀的过往办学成绩、成熟的教学体系及丰富的专项教育资源，在强大的拓展团队支撑下，快速扩张托管项目能力具有较高保障。 托管业务可以复用教学经验，受到国家政策鼓励支持。《国家中长期教育改革和发展规划纲要（2010-2020）》提出：深化公办学校办学体制改革，积极鼓励行业、企业等社会力量参与公办学校办学，扶持薄弱学校发展，扩大优质教育资源，增强办学活力，提高办学效益。《关于构建优质均衡的基本公共教育服务体系的意见》提出：“完善集团化办学和学区制管理办法及运行机制，促进校际间管理、教学、教研紧密融合，强化优质带动、优势互补、资源共享，加快实现集团内、学区内校际优质均衡，为县域义务教育优质均衡发展奠定基础。”托管办学可以复用学校优秀的办学经验，提升办学质量，符合义务教育优质均衡发展政策大方向。
托管赛道目前市场广阔，我国东部地区率先发展。根据《共享发展：基础教育集团化办学的路径探寻》相关研究，2002年杭州成立第一个公办义务教育集团——杭州求是教育集团，2004 年杭州市政府首次提出实施名校集团化办学战略。上海市浦东新区自2005 年开始实施公办学校“委托管理”模式，由政府出资将所属公办学校——东沟中学委托给上海成功教育咨询中心管理，开启了调动社会资源扶持薄弱学校加速发展的新路径，2007 年上海市教育委员会颁发通知，在全市范围内开展委托管理。经5 轮委托管理项目实施，到2017年累计托管农村学校208 所，惠及学校班级4400余个、学生16万人，学生和家长对委托管理的满意度分别达到91%和92%。 据教育部数据，2023年中国有小学14.35万所、初中5.23万所、普通高中1.54万所。而目前托管业务的主要玩家海亮教育托管学校约190家、上海世外教育集团托管学校约47所，主要分布在上海、浙江等东部发达地区，以及西南地区。除了上述集团外，其他一些教育机构，如学大教育、凯文教育等托管学校的业务仍处于探索和实验阶段。
海亮教育的发展经验：1）丰富多样的产品输出。海亮教育目前对外输出学校综合管理服务、教育科技类服务、素质教育类服务、后勤管理类服务等，且实现了更大范围的覆盖，例如学校综合管理服务作为主要业务类型之一，截至2024年3月，服务20+省、190+所学校、24万+在校学生。基于托管业务，海亮在教育科技类服务、后勤管理类服务等也实现了较多的学生覆盖。
2）托管业务瞄准县域学校群体，抓住痛点、升学成绩为发展基石。截至2024年９月，海亮教育县域学校综合管理服务（乡村教育振兴事业）覆盖22省55市80县141所学校（园所），服务超过22万名学生1.5万名教职员工，海亮教育的托管业务也主要是瞄准了县域学校。 海亮教育通过派驻资深干部团队，协助教育主管部门衔接落地适配的教育服务资源与智能化教育产品，制定个性化教育质量提升方案，提供覆盖学校管理、教研共建、教师培养、生源质量优化、拔尖人才培养等多场景、一站式的学校质量提升解决方案，助力区域教育活力和质量提升。2022年7月，海亮教育签约托管安塞区高级中学，改造效果良好，2024年高考一本上线人数104人，同比增长82.5%，二本上线人数685人，同比增长14.5%。
4.2 天立教育发力托管，有望成为第二成长曲线 托管业务符合义务教育优质均衡发展方向，天立教育拓展托管业务。优质民办教育集团依然稀缺，除了有资金、师资、管理等方面的实力，还需要有积累多年的品牌，有优秀的历史成绩作为信誉保障和依托（例如天立教育一本率远超四川省平均）。针对托管院校学段，天立核心输出有：1）天立教育拥有近20年的办学历史和丰富的管理经验，可以输出其“六立一达”素质教育课程体系；2）天立教育作为民办教育中的佼佼者，通过激励机制调动教师积极性；3）天立教育在学科竞赛、出国升学等多元升学方式有丰富经验，满足升学的相关需求；4）更个性化的辅导学生，提高学生的学习积极性。由于公办校老师往往并不缺乏工作责任感及能动性，但缺乏好的教研资源，天立成熟的集团校教研体系及专训资源是极好的补充。此外天立在掌握托管校预算后可激活其考核机制，相比过往大锅饭模式或漫长的升迁机制，公办校老师在劳有所得下积极性易被激活。因此，天立的托管介入并非“空降管理”，而是赋能与激活，落地性及复制性较强。
天立复用教学经验，发力托管业务。2022-2023学年，天立教育开始孵化托管业务，累计托管7所学校，托管业务收入为3900万，据此测算单个学校收入平均为557万元。至24-25学年开学初，天立累计签约及托管的学校共18所，涵盖33个学段。我们估计目前小学/初中/高中的托管费用约处于每年300万元/300-400万元/500-600万元的水平附近。由于前期托管学校的办学效果已逐步得到验证，托管业务当前处于经初步验证后的临爆发增长阶段。我们估计FY25起每年新签40-50个托管学段，假设单个学段贡献500万元，若拓展50个学段估计直接贡献托管服务收入2.5亿元。在托管业务中，天立主要是输出管理团队和复用经验，偏轻资产经营，伴随该业务占比提升，带动整体利润率提升。在每个托管项目中，公司派出4-5人的管理团队将天立成熟的教研教学体系在公办校中进行落地，单项目毛利率我们估计约在60%左右。
托管学校探索多支业务，打开长期发展空间。伴随学校托管的开展，除了收取托管费，天立基于成熟的运营经营和优秀的服务品质，旗下的游学研学、食堂、学生用品（如校服）、竞赛及综合素养等“多支”业务服务有望拓展更多学生群体。公司FY23-FY24托管项目平均单校在校生人数超过2000人，若谨慎假设未来每个学段在校生人数超过1000人，若未来每年拓展50个托管学段，新增覆盖学生有望超过50000人。假设“多支”业务在托管学校中的渗透率5%，则每年有望贡献新增收入4500万元，长期来看假设300个学段渗透率50%，有望贡献新增收入27亿元，以FY24收入为基准，通过托管服务+“多支”业务渗透服务实现接近翻倍式发展，进一步打开天立发展空间。
5 盈利预测与估值分析
伴随自有院校在校生持续爬坡，拓展托管等外延业务并进一步带动“多支”业务渗透扩张，带动收入保持较快增长。预计天立国际控股FY2025-FY2027营业收入分别为45.0/57.0/68.7亿元，同比增长+36%/+27%/+20%。
1）餐厅运营：与学生人数密切相关，除了自有学校餐厅运营，有望往托管学校提供餐厅等服务，带动餐厅运营收入增长。预计FY2025-FY2027餐厅运营营业收入分别为7.5/8.6/10.4亿元，同比增长+25%/+15%/+21%。
2）产品销售：学生用品与学生人数密切相关，同样可拓展托管学校学生群体；另外天立通过整合渠道资源及物流体系供销农副产品，该部分业务收入体量可观、增速较快（价格优势）。预计FY2025-FY2027产品销售营业收入分别为12.6/16.1/19.4亿元，同比增长+38%/+28%/+21%。
3）管理及特许经营费：与拓展的托管学段数有关，伴随公司逐渐发力托管，低基数下有望实现高增长。预计FY2025-FY2027管理及特许经营费营业收入分别为1.0/2.2/3.4亿元，同比增长+66%/+121%/+55%。
4）综合教育服务：主要为K9阶段的综合素养服务、高中段学费及多元升学服务、优学研学等，与在校生人数密切相关，在托管学校拓展和自有学校持续爬坡下，预计FY2025-FY2027秋期开学在校生高中段分别增长+22%/+36%/+27%、K9阶段分别增长+16%/+38%/+27%。从而带动FY2024-FY2027综合教育服务营业收入分别为23.9/30.1/35.4亿元，同比增长+37%/+26%/+18%。
盈利能力：1）毛利率：学校在校生人数持续爬坡有望改善学校的毛利率，但多元化业务的开展（例如相对低毛利业务的供应链产品销售逐渐起量）对毛利率同样有较大影响；2）费用率：公司主要业务较为成熟，预计销售费用率整体保持稳定，管理费用率有所优化；3）净利润：预计FY2025-FY2027归母净利润分别为7.6/10.3/13.2亿元，同比增长+32%/+36%/+28%。
估值分析：横向比较看，A股的K12教育公司对应24年PE普遍在20x以上，美股的新东方和好未来对应25财年PE分别为18.0x和57.7x，而天立国际控股对应25财年PE仅11.1x；纵向比较看，2021年之前，天立国际控股的估值PE的中枢从20x左右最高提升至40x左右，估值中枢抬升的背后是天立高速成长业绩的不断兑现。
基于天立国际控股的业务稳定性、托管业务增长空间仍大，我们给予FY25业绩15x PE，目标市值为114亿元，较2024年11月29日收盘价具备36%收益空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
6 风险提示
1） 托管业务发展不及预期：公司托管业务尚处于发展早期，由于签约时间较长、办学成果尚需一定周期验证，且地方教育部门需要支付一定费用，落地时间可能与预期存在一定偏差；
2） 自营高中拓展不及预期：自营高中拓展一方面需要获取营利性牌照，另一方面需要租赁/自建学校，租赁学校进展或获取牌照时间可能与预期存在一定偏差；
3） 局部地方政府教育财政支出能力不足：局部地方政府对于高中项目的建设进度、对于通过托管等方式采购优质教育的能力可能受到外部宏观环境的干扰进而影响G端需求；
4） “多支”业务独立面向市场的产品迭代及竞争力不足：天立基于学生需求拓展素养课、学科竞赛、游学研学、出国留学、艺考升学、复读、独立餐饮/食品/用品等供应链等业务，独立运营并面向外部市场拓展尚处于发展早期，发展可能与预期存在一定偏差。
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团队介绍
2022年新财富轻工及纺织服装第2名，水晶球第1名，金牛奖第2名，wind纺织服装金牌分析师第1名；
2021年新财富轻工及纺织服装第2名，纺织服装行业金牛奖第1名，水晶球第1名；
2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名；
2018年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名；
2017年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名；
2016年新财富纺织服装行业第1名；
2015年新财富纺织服装行业第2名；
2014年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名；
2013年新财富纺织服装行业第2名，水晶球第2名，朝阳永续福布斯中国最佳分析师50强；
2012年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名。
分析师执业证书号：S1230520070002
段联 浙商证券教育首席
教育首席，拥有十余年一二级市场的教育及消费行业经验，擅长一二级研究及资源联动，并对行业政策有一线的理解。曾获评22-23年II大陆地区互联网与传媒团队第2至3名。
分析师执业证书号：S1230524030001
马远方 浙商证券消费行业分析师
新加坡管理大学量化金融硕士，曾任职国盛证券研究所，2020年新财富轻工纺服第4名团队。2021年加入华安证券研究所，个人2022年水晶球轻工造纸行业 (公募榜)第五名，2022年新浪金麒麟纺织服装最佳分析师，2022年Choice轻工制造行业最佳分析师。以龙头白马确立研究框架，擅长挖掘成长型企业。
分析师执业证书号：S1230524040004
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