舍得酒业，为复星系埋下一颗大雷

作者 | 王言

编辑 | 苏淮

三四年前，适逢白酒行业复苏，推动A股白酒板块热情高涨，吸引业外资本争相进入。在这样的潮流下，作为川酒“六朵金花”之一的舍得酒业，成为其中的一大赢家。

2020年，在舍得酒业“自曝”大股东天洋股份非法占用上市公司资金后，射洪市政府宣布将天洋股份手中70%沱牌舍得股权摆上货架，进行拍卖。最终，复星集团旗下的豫园股份，斥资45.3亿元，成为这家白酒小巨头的实控人。

换了舵手的舍得酒业，曾一度辉煌，股价冲破250元的高点。但此后，随着白酒行业进入新一轮调整期，舍得酒业业绩下滑，股价也回落至低谷。

在这股跌宕起伏的浪潮中，复星集团及其实控人郭广昌，也经历了一场财富过山车——持股市值从最初的45亿元，一度激增至180亿元，如今却缩水至约50亿元。

但另一方面，尽管大环境不尽如人意，但头部上市酒企的业绩还是表现出较强的韧性。其中，贵州茅台、五粮液、汾酒和泸州老窖等在今年依然实现了增长。

而背靠着复星集团这颗大树，被视为“潜力股”的舍得酒业，在行业周期中，底色尽显。

01

业绩失速

不久前，舍得酒业交出的2024年三季度业绩，让投资者感到焦虑。

财报数据显示，舍得酒业2024年1-9月实现营收44.6亿元，同比下滑15.03%；实现净利润6.69亿元，同比下滑48.35%。其中，三季度实现营收11.89亿元，同比下滑30.92%；实现净利润7804.48万元，同比下滑79.23%。

对于业绩下滑，舍得酒业方面表示，主要是报告期内销售收入减少、产品销售结构变化导致营业成本增加所致。

无论如何，舍得酒业的表现，都与白酒大盘整体增长的趋势背道而驰。前三季度，20家A股白酒上市公司营收总额3400.63亿元，同比增长9.3%；净利润总额1316.97亿元，同比增长10.67%。

舍得酒业今年业绩失速，其实在第一季度便有迹象。由于今年春节较晚，多数酒企都实现了开门红，但舍得酒业却拖了白酒大盘的后腿。

据Wind数据，今年一季度20家上市酒企营收合计约1508.66亿元，同比增长15%；归母净利润合计约619.87亿元，同比增长16%。而在该季度，舍得酒业实现营收21.05亿元，同比增长4.13%；净利润5.50亿元，同比下滑3.35%。

前三季度业绩“拉胯”的最直接原因，是舍得酒业旗下各线产品的增长均极为吃力。

目前，按照价格带划分，舍得酒业旗下主要有两大类产品：第一类是以舍得、沱牌天曲为主要品牌的中高档酒；另一类则是以沱牌大曲为代表的普通酒。

从经营数据看，今年上半年，舍得酒业中高档酒收入为26.01亿元，同比下滑5.61%；普通酒收入为3.84亿元，同比下滑25.18%。前三季度，舍得酒业中高档酒、普通酒分别实现销售收入34.98亿元、5.37亿元，分别同比下滑15.70%、22.53%。

作为贡献营收的主力军，中高档酒整体销售量大幅下降，也影响到舍得酒业的整体毛利率。

2019年舍得酒业的整体毛利率为76.20%，到2021年增加至77.81%，2022年开始下滑，到2023年降至74.50%。今年前三季度，随着舍得酒业的业绩下滑，其整体毛利率进一步跌至67.9%。

此外，分区域来看，今年前三季度，舍得酒业的省内收入和省外收入均出现下滑。其中省内销售收入为12.56亿元，同比减少8.61%；省外销售收入为27.79亿元，同比减少19.88%。

糟糕的业绩，拖累舍得酒业的股价持续下跌。在三季报披露的次日，舍得酒业股价下跌4.58%，报收65.04元/股，年初至今跌幅超过20%。

02

压货和产能难题

复星入主舍得后，后者坚持聚焦“老酒”定位，为了推动销售，一直在春晚等全国性广告营销渠道进行高投放。但产品依然卖不动，根本原因，是舍得酒业的渠道压货量太大了。

2021-2023年及2024年前三季度，舍得酒业存货分别为27.94亿、35.83亿、44.24亿和49.10亿元。为此，公司也主动调整，将“稳价格、控库存、强动销”作为当前的核心原则。

这一点，可以从公司的渠道收入和合同负债得到体现。

今年上半年，舍得公司的批发代理渠道收入为27.30亿元，同比下滑9.57%；前三季度，舍得公司的批发代理渠道收入为37.13亿元，同比下滑18.3%。

合同负债金额则在不断下滑。2023年年底，舍得酒业合同负债金额为2.77亿元，这是其合同负债指标连续三年出现下滑。到了今年上半年，这一数据降低至1.62亿元，较去年上半年的5.09亿元下跌68.12%；今年第三季度末，舍得酒业合同负债为1.74亿元，相比上半年末有所回升，但同比仍下滑46.63%。

合同负债等数据的重要性在于，如果说营收、利润等数据只是当下经营的表象，那合同负债就是其未来业绩的“蓄水池”。以此来看，在舍得酒业蓄水池能力转弱、需求并未显著改善的环境下，今年全年可能依然面临较大的压力。

而存货持续攀升，可能与舍得酒业的“老酒战略”有关。

一般来说，老酒代表着高稀缺性和高品质。布局老酒市场，对于舍得酒业未来的经营，确实有一定的积极意义。但另一方面，为了提前囤酒，而产生的大规模资本支出，不仅会对舍得酒业的现金流形成压力，也可能出现库存偏高、产能过剩的风险。

为了持续推动高端化，在实施“老酒战略”5年后，舍得酒业在今年7月又提出“老酒战略2.0”——下一个5年，将继续强化自身的老酒标签，目的是推动品牌和产品的高端化发展，进而提高公司的盈利能力。

但整体来看，5年时间，舍得酒业的老酒战略毁誉参半。在前期，依靠舍得等大单品，公司逐步在茅台、五粮液等头部品牌之外找到定位；但眼下，在各个价格带产品增速下滑、渠道库存急需消化的情况下，控货挺价，依然会是舍得酒业的主旋律。

不过，在保量稳价的情况下，舍得酒业还在“头铁”，坚持扩产。

2022年4月，舍得酒业计划投资70.54亿元建设增产扩能项目，建成后新增年产原酒约6万吨。截至今年上半年末，舍得酒业针对该项目已经投入11.47亿元资金，项目进度为20%。

此外，舍得酒业酿酒配套工程技术改造项目、年产50万吨高档优质轻量玻瓶项目暨一期6万吨技术改造项目，完成进度分别为50%和95%。

需要指出的是，近年来舍得酒业的产能利用率并不高。2021年和2022年，舍得酒业的产能利用率分别为71%、68%；到了2023年，产能利用率下滑至64%。

可以预见的是，随着扩产项目的逐步落地，舍得酒业将面临不小的产能消化压力。

03

郭广昌送了个烫手山芋

舍得酒业2024年业绩的下滑，也与此前的高基数有关。

2022年底，复星集团收购了酱酒品牌“夜郎古”酒庄78.95%的股权。2023年，夜郎古并表舍得酒业，并为后者增加了1.79亿元的营收。这一年，舍得酒业营收同比增长16.93%，增加了10.25亿元至70.81亿元。如若剔除夜郎古酒并表的贡献，舍得酒业当年的营收增速则会降至14.6%。

也就是说，舍得酒业2023年业绩增长，一定程度上占了夜郎古酒并表的便宜。

不过最近，因一个“郎”字，夜郎古酒被推到了风口浪尖，甚至面临无法在酒行业立足的风险。

近日，夜郎古酒业及其3家关联企业，一起被四川古蔺郎酒厂有限公司及关联企业（下称“郎酒”）告上了法庭。郎酒的诉讼核心是，夜郎古酒业在白酒产品中使用的“夜郎古酒”、“夜郎春秋”标识，侵犯了公司“郎”商标专用权；企业字号使用的“夜郎古”，构成不正当竞争。

郎酒公司对此事表现出的态度非常强硬，要求夜郎古酒在30天内变更企业名称，停止销售“夜郎古酒·大金奖”和“夜郎春秋”两款白酒产品，并赔偿郎酒公司经济损失约1.96亿元。

如此一来，复星集团收下的夜郎古酒，未来经营可能因此受到不小的影响。而在被并入舍得酒业后，又为后者埋下一颗雷。

在A股众多酒企中，舍得酒业一个鲜明的标签，就是背靠郭广昌执掌的“复星系”。天眼查显示，目前舍得酒业大股东为四川沱牌舍得集团有限公司，持股比例为30.22%，而豫园股份持有沱牌舍得70%股权。

在股价最高的2021年8月，郭广昌持有舍得酒业股权的市值达到160亿元，浮盈超过百亿。而随着行业调整，在经历了业绩过山车之后，舍得酒业股价也出现了大幅下滑。

为了稳定股价提振信心，今年2月，舍得酒业祭出回购大招，宣布将在6个月内以自有资金回购1亿元至2亿元公司股票，回购价格不超过131.00元/股（含）。

为了兑现股票回购承诺，舍得酒业甚至不惜贷款。11月初，舍得酒业称收到中国银行股份有限公司四川省分行出具的《贷款承诺函》，银行同意为公司回购股票提供最高不超过1.4 亿元的贷款支持。而舍得酒业也是白酒行业首家公告拟贷款回购的企业。

几天后，舍得酒业再次发布股份回购公告，拟于今年11月7日至2025年4月28日完成股份回购，回购价格不超过91.00元/股，回购总金额不超过2亿元。

12月3日，舍得酒业披露股份回购最新进展，截至2024 年11 月30日，公司以集中竞价交易方式已累计回购公司股份24.86万股，占公司目前总股本的比例为0.07%；回购成交的最高价为 81.23元/股，最低价为 72.23元/股，支付的资金总额为1866.02万元（不含交易费用）。

回购之外，舍得酒业还对公司高管进行调整。2023年底，舍得酒业“老兵”蒲吉洲换下复星系的倪强，蒲吉洲的年薪从2020年的124.23万元上涨至2023年的352.06万元。今年10月，舍得酒业主管营销运营的副总裁王维龙，也因“个人原因”辞职。

与此同时，今年上半年，舍得酒业1621.54万元的股权激励费用，也比去年同期上涨了119.84%。

投资者们期待管理层的调整，以及股权激励能给舍得酒业点上一把火，但从今年的业绩看，他们大概率要失望了。

而舍得酒业让投资者操心的事情还有很多，比如复星系与舍得名目繁多的关联交易，就被视作“薅羊毛”行为。

今年3月，舍得酒业披露，公司计划向复星系子公司四川复翌自动化设备有限公司采购价值1.2亿元的生产设备；而在两年前，舍得酒业还曾斥资9400万元，从复星系购买了四层位于成都的写字楼，面积约7800平方米。

根据官方数据，舍得酒业与实际控制人郭广昌及其控制的公司，预计2024年的日常关联交易总额将达到4.32亿元，同比增长43%。

截至12月4日，舍得酒业市盈率（TTM）只有不到22倍，这已经反映了资本市场对其当下经营状况的评判。而业绩下滑、股价回落，既代表着投资者真金白银的损失，也意味着复星不断回吐盈利。

在复星集团陷入流动危机，持续处置资产、回笼资金的情况下，舍得酒业的未来也充满不确定性。业绩能否出现转机，除了等待白酒行业走出周期之外，可能还要推动更为实际的改革举措。

关于关于公司近期经营情况等问题，源媒汇联系了舍得酒业相关负责人，截至发稿，未获回应。

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